別再高估體育用品股

記得於春節時，我跟隨父母到廣西旅遊，一路上差不多用上半天的時間才到達賀州。一提到賀州，相信絕大部分香港人都不曉得是甚麼地方。那兒可以說是三、四線城市，我們在城市裡看不到太多新建築或樓盤，經濟發展不發達。當天晚上，我們下榻酒店後，導遊帶我們到市中心地帶逛逛，其中一邊的廣場充滿了各式各樣的地攤，而另一邊卻是一系列零售商店。可能是投資的基因作祟，我跟爸爸一個箭步趨前，打算看看有甚麼零售品牌已進軍了這個城市，期待找到新投資機會。

我們第一眼看到的是361度的店舖，我立刻高聲嚷著：「爸爸，你愛股361度啊，快D過來巡舖啊！」我們走進店舖內，對銷售人員的服務，店舖裝修，以至是運動服裝的設計均感到滿意。當我們視察完畢，很自然地再往前走查看以下，我們看到這賀州大街好像變了香港的波鞋街一般，一段短短5分鐘可以走完的大街盡是體育用品店舖，有3間361度、2間喜得龍、3間貴人鳥，還不計剩下的匹克、安踏等，數目至多，令人驚歎。

為甚麼會突然談到體育用品股？這是因為我發現身旁不少人都喜愛這個板塊，他們更在最近的下跌浪中選擇買入「逆向投資」。我認為體育用品股板塊應該已經短線見了底，不過估值應該較難恢復到以往20倍左右的水平。去年年中，我對這個板塊的看法開始轉淡是源自幾方面：1)Nike的發展動態、2)行業泡沫、3)庫存銷售比例。

首先，Nike這個強大的對手(對國內品牌而言)改變策略，以往海外企業一直不重視2-4線城市，但是現在他們從不重視到重視，從一線開始逐步滲透，這樣國內品牌就會承受重大壓力。如果我們翻開中國的商業歷史，一直不難看到內地企業和外資企業互相爭城奪地，內地企業一向運用毛主席的策略「農村包圍城市」，由2-4線城市層層推進，最後進入1線城市。現在的體育用品行業的發展，實際上是重複了過去家電行業的故事，當Nike開始大力推動其他城市的發展，並推出較低價錢的產品，絕對能夠跟李寧、安踏、361度等品牌競爭。設身處地，假如我們是內地居民，當收入增加，哪個人不想擁有自己的Nike或Addidas球鞋或服裝呢？因此，內地企業原有的市場分額能否保持，確實值得深思。

 第二，體育用品行業出現泡沫。很多內地品牌均是於07年開始陸續到香港、美國、新加坡等地上市，不論大小，上市公司的數目現在最少接近10間，每家公司集資的目的就是去不斷投資開舖，因此你可以簡單計算一下，10間公司，每間公司都擁有5千間或以上的店舖，全中國便有接近5萬間，這兒還不計算一些未上市或較細的競爭對手呢。以我的親身視察結果為例，我們不難得到一個結論─ 市場的拓展空間已經有限。可能還有些投資者會認為，這些體育用品股大都現金充足，不是一個穩健的投資因素嗎？這一點可以是這樣理解，但是你又可以想，當整個行業所有上市公司均是淨現金，這便意味著競爭只會更加激烈，因為各間公司都有充足的資源去打廣告、做推廣。

第三，庫存銷售比例。絕大部分運動品牌均是利用代理商制度去拓展的，意思就是完成生產(自行或外判)後，產品會用正價貨品的4-5折的價錢去賣給代理商，這樣便完成銷售(Book Revenue)，不用等待貨品真的到消費者手上；而代理商負責管理庫存、開店及終端銷售。當開店速度加速時，財務報表的數字會非常亮麗。因為代理商開店時，體育用品股會要求他們的庫存銷售比例維持在3-6倍之間，即是新開店舖需要預先購入3-6個月存貨，所以只要開店速度加速，體育用品股的銷售數字會以倍數增加；但是，假若當開店減速，那麼財務上的反應也會提前，銷售會加倍下滑。這是一個不被人廣泛留意的財務特徵，現在當開店速度開始放慢了，原因是Base增加了及競爭強烈，增長自然不能維持在過往20-30%或以上，未來能有機會陸續放慢，導致估值重估。

以上的問題都不是財務報表中能夠輕易看得出來，投資的關鍵除了是要看數字以外，更重要是要感受市場，尤其是零售股，如果你不能從視察實際環境中看出行業變化，而要依賴每年兩次的業績公佈，絕對會比市場反應慢。以體育用品股為例，去年第三季末段開始，股價已經開始變弱，內裡就是在反應以上因素。因此，我會建議買零售股的投資者，一定要有經營者的想法，儘量多抽時間到店舖感受市場氣氛。

展望未來，由於產品的製造成本水漲船高，而零售店的成本也相應提高，加上城市商業繁華地段租金大幅上升，整體來看，企業要很難再單靠擴張門店數量去提升業績，反而應該會改為集中提升現有門店單位面積的銷售效益。另外，隨著開設獨立門店(Stand-alone Shop)所受到的成本約束越來越大，將來的競爭焦點有可能重回百貨商場。未來體育用品的銷售模式是逐步向店中店的模式轉變，不同品牌必須在同一店鋪內脫穎而出，才能獲得消費者的認同。

總的來說，我不是說體育用品股會停止增長了，只是認為他們需要改變經營策略或提升銷售效益，過往的開店增長模式已經過時了，現在的估值將會經歷重估，維持在個位數字至15倍之間，直至他們當中有企業能夠找出新的經營優勢。

所謂價值投資

對於價值投資者而言，相信都不會對以下說話感到陌生：「有買貴無買錯」、「現在已經進入價值範圍，就算股價還會下跌，現價都應該買入」、「如果看長線的話，買貴少少都沒有問題」。但實際上，小投資者要運用智慧去分辨何時是價值、何時是價值陷阱或危機，絕對不是一件易事。


記得於08年，香港人熱愛的股王匯豐（00005）在金融海嘯中崩堤，不少投資者一直認為匯豐下跌只是短期的事，長線的話，目標價至少達200元，於是從140元反覆回落時，不但沒有止蝕，反而還不斷加碼，最終對投資組合構成重大打擊。而匯豐股價直至今日為止，依然還未能攀越100大關。




只買不賣非上策


對於以上經歷，相信各位讀者都有似曾相識的感覺。造成以上問題，主要原因是大家容易代入長線投資者的身分，不知不覺間忽略了市場或股票本身的短期變化，大家當見到股價下跌時，會跟自己說：「價值投資者不應該理會短線波動」，於是繼續死心塌地持有股份。更甚者更可能做到「偏聽」，好消息自動入耳，壞消息則自動過濾，可以完全做到不被外間影響。


實際上，價值投資者的宗旨「Buy and Hold」，並不代表我們要「死Hold」。「Buy and Hold」的原則，是要求價值投資者在買入股票前，要仔細充分考慮，以打算長線持有的心態去作出分析，避免因短期情緒或者市場消息而胡亂買入。


另外，Hold也不是「死Hold」，倘若市場突變，又或者公司基本因素上出了變化， 令股票價值大跌，繼而價格向下修正，你就要有隨時賣出的準備，而不是選擇死守便可以補救。


定期檢討 NAV


不過，要知道市場或者公司基本因素是否已經變化，對於普通人來說，又不是一件容易的事。思前想後，一直都沒有想到一個好方法，直至畢業工作以後，師父教落投資組合應該要以市價計算「Mark to Market」，才令我恍然大悟。一般人在整理投資買賣組合時，都會只紀錄買入價，而不會用「Mark to Market」的概念去計算投資組合的資產淨值（NAV） ，於是，很容易減低對大市或者股票的敏感度。


嘗試舉例：你投資組合只買入一個股票AAA，買入價2元，一個月之前股價10元，現在只有6元，你可能會覺得沒有甚麼問題，反正還賺錢，但是實際上NAV已經在一個月間跌了4成，很明顯有些問題應已出現。


因此，我現在會將投資組合每日「Market to Market」，並且計算出每月、每周及每日的NAV，倘若組合的NAV下跌至超過10%時，我會開始思考手上組合的部署，是否已經出了問題。NAV下跌超過20%時，便會考慮硬性止蝕某些較高風險的股票，以避免在悲劇形成後才懂得大呼「黑天鵝又來臨了」！

亂世之下應否入市

上週五，日本發生有史以來最嚴重的9級地震，並引發特大海嘯，至今傷亡人數仍然未能統計。這次世紀災難，初時只有日本錄得較大跌幅，環球市場反應相對冷靜。但是，隨著日本於本週二傳出核電廠爆炸，洩漏輻射，日經平均指數、香港股市及美國股市等都出現較大幅度的調整。此時此刻，相信大部分投資者都會在想：「究竟現在是否一個良好的出手機會？」
對於日本的特大海嘯，有部份人會擔心這有機會影響到環球經濟復甦。不過，至執筆之時，歐洲央行已承諾加碼注資市場，而日本央行亦已宣布推出近2000億美元緊急援助，以穩定金融市場，相信經濟不容易會重新掉入下跌週期。


吼22000點出擊


惟對於股市而言，影響就較難定奪。站在我的角度，我認為環球資本市場的估值並不昂貴，而且日本地震海嘯只是一次性事件，市場在一輪恐慌過後，應該會有望回穩。我會傾向維持原來的策略，在接近22,000點的位置選擇買入。面對這種突如其來的事件，我買入股票的速度會較慢，並且選擇分注，因為在股市脆弱時，任何突如其來的消息也可能令股市有較大幅度的下挫。


這次的日本地震，實際上給了投資者很重要的一課。我們在研究一家公司時，並不是單單只需要看今年、明年大約賺多少錢，股價圖表怎樣；而是真的需要深入了解到公司的業務範圍、財務及行業經營環境等資訊。


試舉例，假設你是航運股海豐國際（01308）的股東，你應該要深入了解公司的業務範圍，原來日本航線佔總收入34%左右，而且借款大都是以日圓結算，在日本班師回朝下，日圓突然升值，很可能對公司構成重大影響。如果你清楚了解一家公司，於地震發生後，你便可以迅速了解到事件對公司的影響，並作出一個立刻買入或賣出的決定。同時間，我也鼓勵投資者在買入公司後，也最好自行建立一個潛在催化劑（catalysts）文件夾，內裡應該詳列分別是利好（Positive）或利淡（Negative）的潛在催化劑，並仔細列明發生機會及影響，這樣一旦催化劑真的出現，你將可以快人一步作出投資決定。


最後，今次天災對於政府和經濟是一個沉重的打擊，我對日本政府財政更加看淡。我認為日本匯率在這次班師回朝後，將會反覆下跌，因此我會考慮在現水平沽出日圓，作一個較長時期的投資。

樓市已經轉入牛三 相信離頂不遠

我從來也不是樓市的專家，但是我這次也想把這篇文章寫出來，只因我對樓市的瘋狂感到了強烈的不安。

 

現在，在傳媒、地產權威人士及政客的影響下，普遍市民認為樓市只升不跌，就算跌也會是三、五年之後的問題。我認為大眾對樓市上升的預期已經變得不理性，不少市民選擇買樓只是因為怕貶值、怕之後買不起樓，就算政府使用行政手段或提出將會增加遠期供應等，也變得無補於事。當財政司司長選擇讓步派錢時，年輕人都在申訴$6,000元根本不能買樓，只能買iPhone、iPad。


現在，不論有錢的人，還是缺錢的人，心中都只有一個夢想：買樓。究竟是大眾已經變得不理性，還是大眾是對的呢？我傾向選擇前者。

從來沒有人能夠準確預測樓市的頂點或者低點，但是要知道偏高或偏低，難度卻不難。我想大部分市民現在都會認同樓價很貴，既然如此，為何又要逼自己買呢？萬事萬物都有高低位，我不相信樓市會永無止境地上升，此刻的我會選擇等待，等待泡沫爆破，然後置業。

恆生銀行選擇退出H Plan，其他銀行相繼調升按息；偏遠地區樓價反覆上升，連西鐵都不到的屯門碼頭、無論居屋、公屋、凶宅都升等等。我想樓市現在已經轉入最後直路，可以無聲無息地爆破。

Larry的第一個投資分享會

衷心感謝當天出席活動及支持我的朋友，在分享會上我有幸能夠逐一多謝出版社、發行商、家人及讀者朋友的支持，感謝各位在這幾年來對我的鼓勵，尤其是讀者朋友，是你們讓我有繼續寫下去的動力。

曾經有很多人問過我，撰寫投資書籍是為了甚麼，是為了錢嗎？我說不是，因為在香港做作家根本不能維生，金錢回報不高。我選擇繼續撰寫投資書籍，是因為我真的熱愛寫作，熱愛投資，熱愛跟讀者朋友分享我的投資學習過程，我從來也不是「少年股神」，我只是一個不斷在投資世界裡、人生路途上尋找突破進步的年輕人。

我很希望我的文字能夠讓讀者朋友了解到投資的困難，妥善的理財方法應該是怎樣等概念，還有希望我的文字能夠感染大家，讓大家去追尋理想，為自己的人生奮鬥。