內地抗通脹落錯藥

我們不需生活在內地，在香港也能感受通脹的來臨及物價的急劇上升。現在當我走到茶餐廳、快餐店，不難發現餐牌上價錢的位置大多被貼滿新的白色「label」，原來的價錢已被大幅調升。因此，投資者實際上不用每月等待中國政府發布的通脹數字，因為通脹早已在我們的身邊出現，更何況他們公布的數字很大可能並不準確，有低估實際通脹數字的可能。

中國政府現時面對最大的經濟問題，就是如何壓抑通脹。為了應對通脹壓力，人民銀行不斷調高存款準備金率，甚至暫停央票發行，目的也是為了配合收緊銀根。人民銀行每次調高存款準備金率0.5%，就可以凍結銀行體系流動性約3,500億元人民幣。理論上，存款準備金率最高可以調整至30%，因為根據現時規定，銀行最高的貸款率為七成。現在存款準備金率為19%，倘若人民銀行於將來陸續調升至30%的話，將可以凍結的銀行體系流動性將高達38,500億元人民幣。至於利率方面，人民銀行亦應該會選擇逐步調升，不過相信這並不會是優先考慮，因為利率調升將會觸發人民幣升值預期，吸引資金流入，影響人民幣升值步伐。

應提高企業競爭力

對於現在的通脹，我認為可能是幾個因素引起的：分別是1）QE（量化寬鬆措施）所引發的流動性；2）投機炒賣；3）成本上升。而其中我認為第三個因素（成本性通脹）的推動力可能最大，現在成本大幅上升的原因是原材料短缺造成價格上升、農產品供求失衡導致成本上升、勞動成本上升及土地價格上升。


人民銀行現時採取的措施並未能對症下藥，加存款準備金並不能解決以上根本性問題。因此，如果中國政府真的希望解決成本性通脹的問題，最佳的方法或許就是提高企業競爭力，產業升級，並致力調整市民收入分配結構，用消費帶動內需，而不是不斷收緊銀根。

吸優質股 關鍵在好價

作為一個理性的投資者, 我們基本上有兩種方法去為一家公司估值, 分別是查看它的資產價值及盈利能力. 以盈利能力去進行探討的話, 相信一般投資者不難理解, 我們最希望尋求到一些具有優秀盈利能力及可持續增長的公司, 當我們買入這家公司後, 我們能夠和公司一起成長, 分享到公司發展的成果. 當然, 有時候我們也會買入一些具有良好盈利能力, 還是增長卻一般, 甚至持平的公司, 我們買入這類公司時, 心裡了解到它們的發展已屆成熟, 在未來只能充當一頭現金牛, 透過股息把盈利分派給股東.

市場上充滿了各類型的公司, 如果投資者要找尋盈利持續的公司的話, 確實不難; 關鍵只是投資者需要在甚麼時候, 付出甚麼價錢去買下這家公司的股票. 我一直認為好公司只有在好價錢(股價便宜)時才能稱上好, 而好公司在壞價錢(股價處於天價水平)時就再也不好. 我們要找尋好公司並不是極級困難, 關鍵只是要準確找尋到一個好價錢才是充滿難度. 當我們談到好價錢, 這就牽涉到我們的估值的理解. 估值是投資最難的事情, 試想你手上有一家公司, 你能夠準確計算到它來年的每股盈利(EPS), 而計算股價的方程式是股價=EPS x 市盈率(P/E), 你還需要為這家公司訂下一個合理的P/E, 一個市場接受的P/E. 而衡量這個P/E便是投資最難的一環.

一般而言, 當我要為一家公司訂下合理的P/E時, 我會先查看歷史, 看看公司處於的板塊, 以至是公司自身的P/E歷史波幅, 看看它們現在處於甚麼位置. 然後我會看看整個市場的氣氛及其他板塊的估值, 以便我們拿一個相對估值的概念. 最後, 我才會看回公司本身, 查看公司是否有巨大改變或者有新的催化劑(catalysts)湧現, 能夠讓估值大幅突破歷史波幅.

最後, 我認為估值並不要求投資者找出一個準確的點, 我們只需要找出一個合理範圍已經能夠成功.  

下次有機會再談資產價值.

港股今年難脫牛二

在新一年之始, 各大行紛紛公佈他們對於今年恆指的預測目標價, 當中最樂觀的一間指出恆指有潛力衝上32,000點左右. 我原來心理上也估算恆指今年可能會直入牛三, 即是進入最後的大升浪, 但是隨著越來越多投資銀行, 股評家, 以致是小投資者也一致認為今年的指數升幅將會非常巨大時, 我開始懷疑自己的預測, 當然某部分是源自於contrarian的心態, 但更大部分是自身對預測的修正.

投資從來也不應該從眾, 當然這並不意味著我們要隔離群眾的意見, 相反地, 我們要聆聽市場上大多數人的聲音, 了解他們的方向, 然後選擇順著他們的方向進發, 或者逆流而下, 心中持有相反信念, 以另一種操作方式出擊. 在經過這一週的細細思量過後, 我認為中港股市今年內應該難以脫離牛二, 今年的指數走勢將會跟2010年的走勢相近, 也是上落市, 惟上下波幅會相應調高, 大約在22,000點至27,000點之間.

至於股票類型方面, 我認為一眾大價股的走勢將會比去年優勝, 因為於2008年金融海嘯過後, 眾多中小型股票的股價跌至極度低殘, 在人們預期經濟陸續回穩時, 他們的股價開始迅速攀升, 以致在2009年及2010年均大幅跑贏大型股. 但是隨著他們的估值已不斷調升, 我預期他們的上升步伐將會減慢, 跟大型股的上升幅度差距將會減少. 當然, 我並不是不看好中小型股於今年的表現, 我只是認為要挑選到大升股的難度將會更高.

至於行業方面, 我依然看好工業股板塊. 現在的工業股比海嘯前實力更強, 因為他們經歷過最差的時候, 有些雖然在倒閉的邊緣, 但有些卻乘著機會霸佔市場, 取代那些無法在市場生存的同業, 因此現在他們的盈利能力更強, 市場佔有率更高. 工業股的價值重估已在發生, 投資者可以細心留意這個板塊, 惟在選擇時也要留意未來原材料價格上升及勞工成本對他們的影響呢.

另外, 我也在累積估值回調了不少的藥業股及內需股(鞋/體育用品/汽車分銷/高端消費類等). 對於熱門的內銀/內房版塊, 我認為內銀的表現會比去年好, 至於內房則有機會回升至一個較合理的水平, 始終他們現在的估值還是太悲觀了.

2010投資組合回顧

看到網上有不少前輩也寫了一個2010投資組合回顧, 我認為這是一個良好的習慣, 因為這樣可以讓自己反省一下過去一年的對和錯, 投資從來是一個學習的過程, 我們往往不是在做對時學得最多, 反而是從錯誤中學習, 才可以讓自己快速成長.

在去年恆生指數大幅上升後, 今年指數沒有甚麼大變動, 但是如果投資者能夠選擇到正確股票的話, 以及把握指數上兩次的調整及反彈, 組合上回報應該還是不錯的.

於年初的時候, 我把投資組合分作兩部分, 一部分持有金融股/A股指數基金, 另一部份內需股, 因為我認為長線而言, 組合內持有金融及內需兩大版塊, 將會持續分享到中國經濟發展的成果.

對於內需板塊, 我年初首選體育用品股, 他們於年內首10個月的表現確實不錯, 在新增店舖及增長強勁下, 估值得到迅速提升, 我也成功分享到整個升浪. 及後, 當股價開始上升至高位時, 我開始減持了, 我減持的原因不是成功預測到股價的頂部, 而是我擔心他們的競爭開始加據, 以及Nike等國際品牌開始減價進軍2/3線城市的消息, 他們過往的增長是在於不斷增加銷售網店, 但是當每條街都開滿各個體育用品牌子時, 我擔心競爭已經白熱化. 我認為現在的體育用品股還會有增長, 但是這需要投資者去小心選擇, 現在他們已經進入另一種競爭模式, 以往單純地簡單地開新店已經過去了, 未來的競爭是在於產品定位及品牌價值的提升上. 而且投資者現在也開始不再盲目調升他們的估值了, 因為我們在買入體育用品股時需要留意估值, 只有在他們偏低的時候買入, 然後在高位沽出.

現在我認為體育用品股又再次回調到吸引的水平, 我會密切留意. 股票市場就是這樣, 股價很少時間是處於均衡價值, 反而更多時間是從偏高到偏低, 偏低又再回到偏高, 由一個極端走到另外一個極端. 因此投資者需要be patient, 等待不合理性出現.

而其他內需股方面, 我還投資過在聯塑及瑞年等股票上, 同時間也錯失了雷士照明. 對於LED行業, 我是看好的, 因為這是循著環保節能的方向, 但是投資在這個板塊上並不能長線, 因為在技術不斷提升下, LED的價格將會迅速回落; 同時間, 我現在還未找到一間讓我完全放心的公司. 雷士的LED業務很少, 但是我認為公司並不是沒有能力發展LED, 他們只是認為LED價格暫時也未能完全取代節能燈具, 我對此股依然長線看好, 他們絕對有繼續做大做強的能力.

至於瑞年, 我由投資開首已經認為此股並不能長線持有, 因為這類型公司只是依靠品牌效應及熱潮, 公司稍有不慎或外來存在新的競爭對手, 品牌便可能出現問題.

聯塑的買入主要是因為家中父母於內地置業裝修的關係, 向我提及過聯塑產品在內地的風行. 此股現在受惠市場估值的提升, 因為它在眾多方面也受惠國策, 值得繼續持有. 從聯塑的投資經驗中, 我再次看到資訊的重要性, 很多投資機會也在我們身邊出現, 關鍵是我們是否有細心留意及分析, 譬如家人跟我提及過聯塑後, 我會主動查找這家公司的資料, 並發現原來於4月已經在香港上市.

另外, 我也發現到原來投資半新股也有巧妙, 就是應該留意一些在市況淡靜時上市的半新股, 因為他們一般定價較低, 而且quality方面應該不錯, 因為如果本身quality不好, 投行也不會鼓勵他們在市況淡靜時上市. 反而, 市況暢旺時上市的新股, 投資者便要留意, 他們的quality大都良莠不齊.

至於金融股方面, 表現確實一般, 甚至可以用差來形容. 不過, 長線投資應該用長線的心態去處理, 我不知道他們的來年表現會如何, 我只知道持有金融股是分享經濟發展的妥善方法, 我依然認為他們在未來最少能夠保持1.5倍GDP增長.

同時間, 我會繼續研究更多股票, 以發現更多投資機會. 投資成功與否有幾個重要因素, 分別是資訊, 知識, 經驗及心理. 在未來我將繼續虛心學習, 增強選股及操作的能力.

Last but not least, Merry Xmas to all friends!!!

為牛三作好準備

港股在上月升至接近２５０００點水平後，輾轉回落至２２８００點附近．有部分人士認為這次調整是牛二末段調整，在調整過後將直接步入牛三．當然，亦有人認為港股還未正式脫離牛二，因為牛二的特色是上落市，於是未敢全面看好．

對於現在的市況是處於牛二中間，還是已經完成了牛二末段調整，我並未有確實答案．我認為投資者需要著重的是全球股市，以至是港股的大趨勢，截至現時為止，我看到的趨勢還是向上發展，因此投資者在股市進行調整時應該把握機會買入優秀股票，靜待牛三的來臨．在牛市的第一及第二期，個人選股的能力絕對會影響到投資回報，但是當到了牛市三期時，選股能力相對變得不太重要，因為屆時所有股票均會上升，投資的價值已經不斷減少，投機的價值卻不斷增加，投資者需要的不是眼光，而是膽量（或者應該稱作不理性）．

曾經有投資前輩說過，他在牛三的時候選擇投機甚麼股票的方法非常簡單，就是每天早上開市第一時間留意２０大升幅股票是甚麼，然後在查看圖表，當發現股票是第一天開始炒，而且成交量配合，並會選擇跟入，持貨兩天左右便選擇獲利．當然，這種方法只適合於牛三，而且也存在一定風險，前輩也忠告千萬要控制注碼，千萬不要變成貪勝不知輸．

另外，他也提及運用此方法時，還有一個影響回報的關鍵因素，就是股票佣金．因為以上炒股方法需要不斷炒出炒入，如果佣金平的話，就可以加大投資回報．

按照現在的市況去觀看，步入牛三應該也只是時間問題，或許我都應該去各大銀行或者證劵行查詢一下，開定一個佣金至平的戶口啦，而最近我聽過做緊優惠的好像是華富，轉戶還有優惠呢．如果各位朋友有最ｊｅｔｓｏ的資訊，記得告訴我呢．

虎年投資前瞻

虎年快到，Larry在此先祝大家虎年行大運、新年進步、身體健康、心想事成!

1. 股市於年內難大升

2009年年底，眾多大行及投資名家紛紛指出恒指2010年目標價大約在25,000點-30,000點之間。於今年年初的「2010年投資趨勢」文章中，我只是提及可以靜待恒指2萬點水平入市，而沒有作出任何預測。一方面，我不相信自己能夠準確預測；第二方面，現在的經濟及股市變化急速，很可能突然發生巨大波動；第三方面，我不希望預先訂下一個主觀願望，繼而影響自己的心理及分析能力。

我相信恒指今年高低位波幅應該在3成之間，恒指應不會大升，也應不會大跌，應是以反覆為主(Choppy)。

2. 投資方法應該變得機動

2009年恒指從3月一口氣升至10月，在上升浪之中，投資者不須太費神去選股，便能享受到升浪。上年考驗投資者的是持貨力，但今年考驗投資者的是機動性及耐性，投資者需要靜待較低水平買入，然後選擇在高位減持，不要全部倉位一味在Net Long。投資者也適宜妥善處理現金與投資水平，不一定要把所有資金均投進股市之內，有時候「Doing nothing is doing something」!

於2008年，投資者應該擔心有些公司「Too big to fail」；於2010年，投資者應該把焦點放在國家身上，擔心是否有些國家「Too big to fail」。

3. 選股方法

暫時而言，我傾向選擇國策受惠股，維持「投資中國，首重國策」的看法；另外，投資者也應該留意甚麼類型的股份在這次調整浪當中表現較為強勢，如果要短線買入的話，也應該以他們為首選。「炒」股要「炒」強勢股，而不是「炒」平價股。

最後，投資者切記「不要一本通書看到尾」。市場不斷在變動，投資看法也應該因應實際情況變動。永遠保持靈活的思考，方能在股市中克敵制勝。

新東盟經濟自由貿易區 10+1?

全球經濟現在正處於轉捩點，美國與歐洲經濟應已見底，惟復甦步伐還不見得特別迅速；她們國家的負債問題嚴重，樓價尚未穩定過來，失業率持續高企以及家庭消費總額下跌也是困擾着她們經濟復甦的重要因素。

在世界的另一方，中國卻保持着8%的經濟增長，為全球經濟穩定貢獻了重要的信心力量。中國過往的經濟增長一直依靠着投資及出口來帶動，惟一場金融海嘯的來臨，嚴重打擊了中國的出口，亦令領導人更加堅決要發展內部消費及建立新貿易趨勢。

於今年年初，全球涵蓋人口最廣的中國與東盟自由貿易區正式啟動，中國與東盟的約7,000種產品（90%產品）享受零關稅待遇，19億消費者將在這個共同市場獲益。新自貿區涵蓋印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、文萊、越南、老撾、緬甸、柬埔寨等東盟10國，加上中國，區內將擁有19億人口、接近6萬億美元（約46.8萬億港元）年國內生產總值和4.5萬億美元（約35.1萬億港元）的年貿易總額，成為繼歐盟、北美自由貿易區之後的世界第三大自由貿易區。

現時，中國是東盟的第三大貿易夥伴，東盟是中國的第四大貿易夥伴，新自由貿易區建成後，無疑將為中國今年的外貿形勢增添發展動力，並為中國政府目前比較急迫的產業升級帶來機遇。

筆者認為未來世界重心將從歐美轉移到亞洲，尤其是中國及東亞，因為這些經濟體的儲蓄率一直很高，而且足以提供所需投資。長遠而言，此區絕對有機會超越歐盟及北美自由貿易區而成為世界最大自由貿易區。為此，中國也能減低對歐美經濟的依賴，逐步把注意力放在區內的消費市場上。現時內地中產人口多達兩億，東盟中產人口超過7千5百萬，將能夠對消費品產生龐大需求，也能支持着中國未來10年的經濟增長。最後，倘若投資者也看好區內長遠經濟發展的話，不妨可以考慮買入相關指數基金(ETFs)、中國或者東盟基金。

危機感 - 減持?

恆指再創今年新高，惟心中卻出現了強烈的危機感。

金融危機過去了一年多，手中持有的股票上升幅度已不少了。恆指從一萬六點走來，不時均在市場上聽到「即將見頂」、「經濟復甦力度不足」、「熊市還未過去」等訊息。不過，當現時恆指到達了二萬三千點附近，唱「淡」的聲音好像卻完全消失了，股民大都暢談在股市賺了多少，連基金經理也認為熱錢過多，股市只會繼續上升。

我並不是認為現時的股市是牛市頂峰，只是認為市況有調整的空間，因此作出了減持行動，把現金水平提升至3成半左右，靜待調整的來臨。

有多大把握? 我不能確實回應，行動很可能是錯的；惟我堅持一貫理念:「買股票但求心安理得，賺多與賺少不是大問題。」

市場雜記

路只是走了一半 還剩下一半路程

環球經濟在第二季度均展現出復甦的跡象，除了亞洲多國已經率先恢復增長外，美國、歐洲等國也逐步走出困境，而股市也在懷疑聲音中不斷上升。還記得去年金融海嘯爆發時，差不多全世界的人均高聲呼叫「Cash is King!」，但是隨著問題進一步淡化，不少朋友還是「King is still on hand!」，一方面眼見股市、樓市不斷上揚，一方面卻還手持大量現金，白白錯失了把握升浪的機會。我在五月時曾經也認為恆指在16,000點應該有回調，怎知道恆指卻一步步攀升，我坦承承認當時是看錯了市場發展的方向。惟我並不是頑固的人，當認清自己犯錯以後，便立刻亡羊補牢，加快投入資金。

是次，環球央行為了挽救因信貸危機而步入困境的經濟，推出了更龐大的信貸去救助經濟。我一直相信等價交換，任何行動均要付上代價，這次大量印銀紙、加大貨幣供應會否帶來惡性通脹或其他惡果? 答案是:I don't know! 事情總要過去了才能了解當中因由，惟這並不代表我們不可以作出準備，我會擔心惡性通脹的來臨或者美元出現危機，因此我傾向在組合內加上黃金，以作對沖之用。

股市上升了差不多半年了，升幅也確實不少，有部份投資者最近開始擔心股市會否在短期內逆轉過來，時常存有憂患意識絕對是好事。對此，我認為上升之路應該只是走了一半，應該還剩下一半路程，真正的逆轉危機應該在2010年下半年或者2011年才會出現，現階段我還是對股市持有樂觀的態度；但請注意我並不是排除了調整的機會，而是我深信此升浪的高位還未出現。

尋找未來領航股/復甦股

每一次升浪的領航股(升勢較強)均不同，這段時間裡，我一直在想未來半年到一年的領航股。我初步在想或許航運股在第四季開始的表現應該不錯，因為去年10月爆發金融海嘯，全球貨運面臨重大危機，當來到今年第四季時，相信歐洲、美國等國的經濟應該進一步回升，應該會持續提升消費，刺激中國的出口。另一方面，去年第四季的基數較低，今年航運股的復甦可能性應該較高。

另一方面，內需也是值得長遠看好的行業，我對中國發展內需的勢頭是肯定，或許當中的發展速度並不快，但是整體勢頭是不會改變的，投資者不妨在各公司進一步公佈業績后，檢視一下內需類股份，看看當中還存有價值股份與否。

個人最新近況

這個暑假裡，我很有幸能夠得到機會前後在兩所基金公司內工作，由於工作一直頗繁忙，所以減少了撰寫文章的時間，請各位不要介意。倘若各位有投資議題或者建議的話，歡迎電郵給我或者留言。

美樓價或見底 惟經濟仍難復甦

過去一個月，美國樓市陸續公佈利好數據, 包括5月標普／Case-Shiller綜合20大城市樓價指數上升0.5%，終止34個月來跌勢。而6月新屋銷售創下8年來最大按月升幅的11%，新屋庫存則跌至28.1萬間，至1998年2月來最低水平。

對於美國樓市，我傾向認為接近見底階段。雖然現時美國樓價較過往20年低位還超出15%，可能意味著還有進一步下跌空間，惟大部分業主現時已經處於負資產狀態，他們會傾向保持供款，如非情勢危逼的話，相信他們也不會把樓房賣出，某程度上支持了樓價。但是，樓價即使見底，也不代表樓價會立刻重拾升勢，較大可能是處於低位徘徊。

不過，隨著樓價站穩，經濟復甦是否就能被快速帶動呢? 對此，我並不持有樂觀的態度。畢竟現在就業及工資情況還不樂觀，失業問題還會困擾着美國，這將會持續影響美國人的消費信心及實際支出。而且經歷過金融海嘯後，大部分家庭紛紛去槓桿化，心理上難再負債，他們將竭力增加儲蓄以保障生活。

美國經濟復甦之路還遙遠，在通脹還未升溫的情況下，相信伯南克並不會胡亂改動寬鬆的貨幣政策; 而同時間，美國政府也會進一步開拓新就業職位及持續推出財政政策，如舊車換新車計劃 (Cash-for-clunkers)，以救助疲弱的經濟，支持消費市場。

中國加息? 還早矣!

中國第二季度國民生產總值(GDP)增長達到7.9%，意味着中國政府在上半年推出的刺激經濟方案取得相當成效，市場人士現時均相信中國今年「保八」有望。

一直以來，中國的經濟增長均依賴三頭馬車去拉動，分別是固定投資(Investment)、消費(Consumption)及出口(Export)。金融海嘯爆發以來，歐、美、日等國均減少了對中國貨品的入口，嚴重地影響了中國的出口情況。在此情況下，中國若想保住經濟增長，唯有倚靠固定投資及消費。因此，上半年中國政府鼓勵銀行放寬信貸及推出一籃子擴大內需的政策(如家電下鄉、汽車補貼等)，致力在環球經濟衰退的時候，為中國的經濟增長注入動力，保持經濟穩定發展。

但隨着中國「保八」有望，市場人士隨即轉為擔心中國政府下半年會開始收緊貨幣政策及調整財政政策。由於篇幅有限，我們今次的焦點只放在貨幣政策上。上半年的寬鬆信貸是破紀錄的，過度寬鬆的信貸令人擔心倘若國家一旦全面復甦的話，通脹將會迅速來臨；而同時部分信貸不是流進實體經濟當中，反而是進入了資本市場，龐大的資金追逐着各類資產，令股市、樓市再度變得火紅。

雖然信貸資金氾濫的問題值得關注，唯我相信中國政府並不會於年內加息，因為在出口這頭馬車仍然面對着巨大的困難時，迅速收緊貨幣政策或會影響復甦的進度。我相信加息應該是明年才會發生的，而首要條件是中國出口進一步復甦或者通脹上升至2-3%左右。

學懂忠於投資策略

很多投資者窮一生精力在尋找世間上的投資良策，不斷希望通過閱讀著名投資家的文章，從中領悟到一套克敵制勝的投資策略；惟投資良策並不難找到，關鍵只在乎是否能夠忠於投資良策。

我一直強調投資策略着重「適合性」，世界上存在著各式各類的投資策略，關鍵是在乎我們能否找到一種適合自己性格的投資策略，並持至以恒地使用。我們並不需要硬性把別人的策略套在自己身上，反而是應該好好了解自己的性格，自己喜歡怎樣的投資風格，當自己認清方向後，我們便要忠於「適合」自己的一套投資策略上。

投資市場恆常變動，不斷會牽動著投資者的情緒，市場上的異動或消息的出現，均會對投資者作出影響，令投資者彷彿感到投資策略必須作出調整，才能夠克敵制勝；惟這種改變很可能是會帶來災難性的結果，胡亂因為情緒變動而改變原有的投資策略絕對是不理智的行為。

我曾經遇到不少投資者嘴裡上雖說自己主張長線投資，希望透過長線的資本增值達到財務自由；但是當大市開始急劇上升時，他們便開始覺得其他熱炒的股票升幅較大，並質疑自己的投資組合及策略，最終甚至將長線投資改為短線操作，長線持有實力股變作短炒細價股，最終股災來到時，必然會遭遇到巨大損失。

無論大市處於高位或低位時，我們也要保持著克制的心，努力忠於適合自己的投資策略；不然，我們很大可能要為「不忠」付上沉重代價。

被低估的商品:天然氣

正常情況下，石油跟天然氣的走勢應該是同步，主要是因為兩者的用途相似，可以稱為「Complement」。不過，當踏入2009年，兩者的走勢開始背馳，石油在人們對經濟復甦的願景支持下，不經不覺間上升至60-70美元水平，但是天然氣價格卻一路走低，究竟天然氣的基本因素是否出現了問題呢?

供求失衡 價格下跌

為了解答以上問題，我在網上翻查了天然氣的資料，發現天然氣的價格下跌可能是因為工業需求下降及美國供過於求。美國能源資料協會早前指出，工業範疇疲弱將為天然氣需求下降的主要原因，預期2009年工廠及生產商每日將會消耗天然氣167億立方英尺，按年下跌8.2%。由此可見，天然氣的需求面暫時仍處疲弱狀態。

另一方面，美國為其中一個天然氣大需求國，因此美國供求對天然氣價格有重大影響。美國能源資料協會（EIA）早前公布，截至5月15日止，美國天然氣庫存升至歷史最高水平的21,160億立方英尺，按周增加1,030億立方英尺，按年則增加5,140億立方英尺或32%，較五年平均值高出3,870億立方英尺或22%。

市場矯枉過正 天然氣價格被低估

綜合以上因素，看起來好像對天然氣價格相當不利，但是我覺得市場現時是過度反映及天然氣實際上也存在不少利好因素。

首先，天然氣與石油的價格比例的歷史平均數值為8-9之間，但是現時兩者的比例約為16倍，這意味著不是石油價格過高，就是天然氣價格過低。Either the crude oil's price is overvalued or the natural gas's price is undervalued!

第二，一份石油的能源效益大約相當於5.8份天然氣，現時的石油價格大約為60美元，假設我們將60美元除以5.8，得出的結果為10.34美元，意味天然氣價格大約要維持在這個水平，但是實際上現時天然氣的價格還在4美元以下，當中存在很大折讓。

第三，6月份Environmental Protection Agency (EPA)通過法案，有關法案認為過多二氧化碳正在威脅地球生態；為阻止溫室效應惡化，各國政府必須加強監管甚至向排放二氧化碳較多的行業抽稅。現在美國電力50%來自煤，美國煤礦公司Consol Energy已公布暫停兩個煤礦開採，因為不清楚未來政府監管條例會幾苛刻及抽幾多稅，天然氣相信係最大受惠者。EPA亦要求汽車提升燃油效率、發展電能汽車及減少建築物消耗能源。(信報曹SIR資訊)

第四，全球最大天然氣供應商如Chesapeake Energy、Devon Energy等已開始減產，供應將會減少。當天然氣保持弱勢，更多供應商就要降低開採計劃預算，令產量逐步縮減；一旦需求顯著回升，供應不能即時滿足需求，天然氣價格便可望戲劇性回升。IEA的報告指出，今年全球在油氣上游環節的投資估計削減高達1000億美元，比2008年減少21%，由2008年10月至2009年4月底，總值1700億美元、超過二十個大型油田及氣田計劃已中止或取消運作，涉及每日200萬桶原油和10億立方呎燃氣的產出，另外涉及每日420萬桶原油和23億立方呎燃氣產能的35項計劃將延遲最少18個月。

總結

我深信天然氣現時的價格被低估，在未來的日子裡，或許天然氣的低價將會被市場人士所發現，扭轉與石油嚴重背馳的局面。

圖表: 黑線為石油走勢 藍線為天然氣走勢

分析國內銀行息差及貸款

環球爆發金融海嘯，各國無一不運用寬鬆的貨幣政策，以希望為頻危的經濟體系注入動力。中國政府亦然，傳6月人民幣新增貸款額料超逾5月的6,650億元人民幣，意味着上半年新增貸款合共達到6.5萬億元人民幣。

淨息差可望見底

貸款數字極為驚人，當然這某程度上是對國內銀行有利。國內銀行在去年面對著連番減息，淨息差受壓影響了國內銀行的盈利表現。不過，當踏入09年，可以預期的是內地政府應該不會再度減息，反而於今年年底或者明年有加息的機會，對國內銀行來說絕對是利好的因素，估值應該值得調升。

留意貸款組合結構

另一方面，有部份人士開始擔心銀行的新增貸款額急升，有機會在未來為銀行帶來大量撥備，影響銀行的盈利情況。對此，我反而並不擔心。

我們並不能單單只看表面的數據，沒錯，銀行的新增貸款額是急升了，但是如果我們細看其新增貸款的組合結構，不難發現年初的貸款是以票據融資為主(銀行新增貸款包括一般性貸款及票據融資)。這類貸款項目的回報一般較低，而且年期一般較短，因此我們有理由相信銀行於年初可能只是按行政指令而批出貸款，實際上對經濟及企業的信心尚未恢復。

此外，國內銀行對國企以外的公司貸款要求較嚴。一般而言，上半年的貸款很大部分應該落內國企公司身上，這些國企公司的還款能力應該不存在擔心的地方，我預期的是下半年國內銀行應該才會較為寬鬆地放貸給民企，是因為國內經濟有明顯改善，民企不償還貸款的風險得以減低。

最後，銀監會近日向銀行下達了特急通知，又派出專項調研組，指令銀行不得在季結前濫貸催谷業績，並要防範信貸資金違規流入股市樓市，相信能夠起一定作用。

美國10年期債劵分析

過往半年，美國10年期債劵的利息大升接近兩厘，究竟未來的走勢將會如何?美國債市會否步入熊市之中呢?我最近就相關問題作出分析及研究。

債息近來大升的原因

1.長債吸引力減低

美國政府狂發債集資以挽救國內金融業及振興經濟，使其債務水平大幅提升，增加投資者對美債前景的憂慮。
國際貨幣基金（IMF）估計，美國預算赤字相當於其GDP的61.7%，是二次世界大戰以來最高的。

雖然近日穆迪（Moody）確認美國AAA信貸評級，紓緩金融市場對美國信用評級的憂慮。惟穆迪同時警告，一旦經濟復甦美國仍無法調低目前的債務水平，其AAA信用評最終或需下調。
在不明朗因素下，投資者傾向吸納短債，以取代長債。

2.發債規模擴大

此外，美國政府不斷發債，在供應上升，需求不變的情況下，亦會對債價造成壓力。

即使聯儲局預計會購買3,000億美元長債，但其相比起財政部發債規模（市場預計全年發債額將高達1.5至2.5萬億美元），簡直不能相比，因此未必足以抵銷發債導致債價下跌的影響。

觀乎國債重災區主要是較長年期的國債，使長息急升的幅度大於短息，孳息曲綫升至有紀錄以來最陡峭的水平。而陡峭的孳息曲綫一般反映預期通脹預期上升及顯示國債的風險溢價增加。

3.炒通漲及復甦預期

最近不少經濟學家或者投資專家紛紛指出聯儲局於年內有加息的必要，利息有機會增加1厘，這種說法會令到長債價格急跌。

債息上升之影響

1.影響樓市

聯儲局出手購買長年期國債，目的是壓低按揭及企業貸款息率，以減輕企業及供樓者的負擔。相關做法成功地把按揭息率一度壓至4.78%（09年4月2日之房貸美30年定息按揭利率）。惟現時10年期債息升至接近3.8%，不利樓市復甦。

聯儲局或需要再買1萬億美元的國債來維持利率於低水平。
另外，不少企業借貸及消費借貸利率會以10年期債息作基準，故長債息急升勢必令企業及消費者貸款及按揭成本增加，窒礙好不容易才漸現曙光的樓市及消費市道。

2.增加政府發債成本

由於美國國債透過拍賣方式釐定其息率，假若市場上的國債息率上升，拍賣息率將會增加，令美國需要付出更多成本來達成融資的目的。

3.引起市場恐慌

不少人相信，債市（美國國債）與股市是「蹺蹺板」的關係；這是基於資金尋找較高回報的假設。
由於市場資金有限，故會在隨着風險胃納的增減，於股市（高風險資產）與債市（低風險資產）兩邊游走，並停泊於回報較高的資產。

債市與股市的反向關係未必是必然的。以前日美股與美債雙雙急跌為例，美債價格急跌造成的恐慌心理，便導致投資者拋售股票的一類高風險資產，形成債市與股市雙雙受創的局面。

分析及結論

多印銀紙長遠必定會製造通脹，但是之間通常會相隔一段時間。 因為印銀紙使貨幣基礎(M0)暴增到引發整體物價的上升，中間關係到央行與銀行之間的貨幣流轉，繼而到銀行與企業之間，再到企業與百姓之間的互動才有通脹，時間需要長一點。 根據分析顯示，一般時間需要3年，唯這次聯儲局印鈔票的力度非常大，時間可能會短一點，但應該不會在年內發生。

印鈔票不代表美元匯價一定大跌，因為於這次金融海嘯中，全球也在大印銀紙，這樣相對起來，美元並不一定跑輸其他貨幣，因此匯價不一定波動。

股市有機會出現調整，現在不少研究報告均指出股市上升幅度比預期經濟復甦的幅度還大，假若股市下調的話，資金將會重新投入債市之中。

聯儲局將會加大印銀紙力度，購買國債的規模可能大大增加，時機可能是夏季後期，屆時能夠幫助10年債息回落。

經濟復甦不如預期般快，聯儲局需要繼續推行QE，以保經濟增長。

基於以上分析，現在10年債息急升只是反映人們對美國通漲及美元大跌的過分憂累，10年長債利息在未來半年內不會大升，反而或許下調的可能。今次國國債拋售期應該不會持續很長時間，相信10年長債的利息會輕輕升穿4厘水平，下半年10年債息應該處於3.5%附近，倘若配合股市出現調整的話，或許相關債息有機會回落更低水平。

以上預測為短線操作，始終長期趨勢較難預測。

股市終有調整時

經濟復甦論最近不絕於耳，相信投資者非常關心經濟是否已經見底，股市近期的大幅回升是否有確實的支持。在開展任何討論前，投資者必須注意一點，就是股市走勢一般比實體經濟領先六個月，意思是股市會於實體經濟見底前便開始回升。還記得於2003年，香港爆發「沙士」危機時，某股壇前輩曾指出:「港股在市民還未除下口罩便已經回升」，股市是反映人們對未來的預期，一旦預期將會向好的話，股市便有能重新展開升浪。

現在不少經濟專家紛紛指出各國經濟已找到了重新增長的苗頭，股市的上升並非炒作，而是反映投資者對未來經濟情況改善的預測。沒錯，一些領先經濟數據確實開始好轉，但是投資者需要先行了解領先數據的特性。雖然領先數據能夠預先給予投資者經濟的預測 ，但是它們的準確性一般較低，因此我對它們並不完全相信。

過往稱得上嚴重的經濟衰退，多數也會有多重底部，意思是不會以「V」形作結，反而是類似「W」形狀反覆。今次看似是經濟復甦的苗頭，會否經歷不了風霜，而再次長埋於泥土之下，相信不是你我所能判斷。

股市在連續多月回升後，我相信將會先行進入一個適當的調整，至於調整過後，何去何從，我深信還看公司的半年業績。我會待公司的2009年中期業績公佈後，再作下半年股市的預測，因為這樣將能夠更加準確分析公司的情況及實體經濟的變化。

中國復甦之路:V型還是W型

從最近的經濟數據去看，中國的基本經濟形勢看起來起了相當的變化，不少人開始對中國經濟或許已經抱有復甦的信心及希望。

不過，我傾向相信中國經濟於第一季的表現只是技術性反彈而已，最主要受惠於去庫存化及融資情況得到了改善，然而第二季度的經濟環境應該還是處於困難之中，不排取會錄得一個較低的增長。

中國的貸款增長於第一季大幅度上升，根據資料顯示，銀行的貸款一般都比投資先行5-7個月，這表示銀行貸款急劇上升並不代表能夠立刻帶動經濟上揚，我相信實體經濟活動會於第三季開始才能受惠於貸款的急增。

另一方面，環球經濟現時還是處於困境之中，尤其是美國的經濟狀況；不過隨著各國紛紛推出了各項救市措施，環球經濟絕對有機會趨向穩定，市民的消費信心有機會慢慢恢復，這也絕對有助於中國經濟的復甦，相信於2009年第三、四季，中國經濟應該可以錄得一個較高的水平。

但是，往後中國經濟將繼續何去何從? 我認為關鍵在於三方面:1.環球經濟的表現，這是因為出口對於中國經濟來說，還是相當重要 2.中國市民開展消費的情況，密切留意政府會否推出更多實際支持市民消費的政策 3.中國產業提升的具體情況，一般經濟的產業提升或者轉型需時最少2-3年，中國能否在2010年成功大幅度轉型成為疑問。

股市走勢複雜 需留意消息形勢

上週港股表現非常不錯，連升多天，恆指上升超過1,200點，某程度上是受惠於美國的股市向好。美國剛剛公佈了不少數據，譬如房屋銷售、失業情況等等；房屋銷售數據有改善，甚至是好過市場預期，有部份買家或者開始乘低價買入。不過，投資者需要留意，當樓市(股市也相同)經過一輪大幅下滑後，必定可能出現反弹，唯這些反弹很可能並未能夠證實市場已經見底了，因此個人而言，我會多留意幾個月的數據，看看市場消化了這批買家後，樓市的情況如何。另一方面，我也會參照失業情況，美國現在有49個州的失業人數持續攀升，最主要是受累於工業就業方面，失業現在還未到頂，或許也是ㄧ個良好指標。

美國救市方案現在公佈為公私合營，某部份經濟學家依然相信此等政策並不能解決問題，但市場人士對政策非常受落。方案希望銀行可以減持有毒資產，並在套現後能夠將資金放出市場，重新為金融市場注入流動性。有毒資產是透過拍賣方式去推出市場，政府會為買入者作出擔保，不過投資者需要留意拍賣都會有低價，銀行是否願意出個底價是關鍵，投資者需要繼續留意事態變化。

港股是反弹還是見底，各人有各人的意見。恆指走勢相當不錯，連續4日都能站在100天線以上，不過市況轉好是否因為期指結算及季結，確實存在疑問，投資者都是不要主觀看市場，FOLLOW THE TREND IS THE BEST!

港股繼續受制於50天線

上週港股三日升兩日跌，表現反覆。雖然恆指已經成功升破20天線，但是依然受制於50天線，如果要突破的話，都要靠消息進一步推動。

上星期最令人關注的消息莫過於是美國聯儲局採取量化寬鬆政策，在市場中購入長債，目的是希望令債劵價格上升，而同時令債劵息率下調，效果相對於減息0.75釐。於是，美元匯價急跌，最主要是市場擔心美元將會大幅貶值，而一眾原材料及黃金則大幅上升。長遠而言，我一直堅持看淡美元；但是對於短線走勢，我卻不感肯定，我只是相信當經濟走勢改善的話，美元就會重新走回下跌的趨勢，否則的話，美元不應看得太淡。而歐元兌美元也急升，歐洲是還未有推出量化寬鬆政策，至於將來會否推出，則要拭目以待。

匯豐上星期連升多日，最主要都是股價之前跌得太多，而供股議案也通過了，不過相信未來兩週匯豐股價及供股權價格都可能繼續有波動，投資者要小心留意。而港股或者H股陸續出業績，內銀股交行公佈業績後都跌，最主要投資者都是擔心今年內銀股經營情況。表現較好的是保險股及資源股，不過大家都要小心留意風險及實際業績表現。

商品市場值得留意

受累環球金融危機，商品市場在去年至今遭遇到巨大的跌幅，現在大部分商品的價格已經進入相對低位，甚至有些商品跌穿了生產成本，某程度上減低了繼續大幅下跌的風險。

商品之前大幅下跌最主要是因為經濟正在處於下行勢頭之中，當需求大幅下跌，供應就變得過剩，導致價格也跟隨大幅下滑。不過，隨著某些企業開始減產以減少供應，情況可能會有所改變。就以中國鋁業為例，公司在去年宣佈減產電解鋁18；而國內的煉油公司也紛紛宣佈減產，當庫存及產能調整持續進行時，商品市場絕對有機會重新得到上升動力。

再者，中國也是商品市場一個龐大的買家，就以原材料銅為例，中國庫存不斷增加，今年2月中國入口銅較去年同期上升41.5％，共入口三十二萬九千三百一十一噸未經精煉嘅銅或半製成品(信報資料)，中國正在把握金融海嘯的契機大力增加庫存，應付未來需要。除了銅以外，石油也是中國政府的目標，中國政府希望建力戰略石油儲備，在未來的時間裡購買石油的數量只會不斷增加，而不會減少。加上最近有報導顯示在油價維持於45美元附近時，美國的駕駛者的用油數量反而有所增加，並沒有因為經濟困難而減少需求。

畢竟，新興市場在風暴之後也繼續需要發展，未來對商品的需求還是會增加，而商品是有限資源，我對商品市場未來長遠前景是看好的，而今年或許是不錯的時間去建倉。