被低估的商品:天然氣

正常情況下，石油跟天然氣的走勢應該是同步，主要是因為兩者的用途相似，可以稱為「Complement」。不過，當踏入2009年，兩者的走勢開始背馳，石油在人們對經濟復甦的願景支持下，不經不覺間上升至60-70美元水平，但是天然氣價格卻一路走低，究竟天然氣的基本因素是否出現了問題呢?

供求失衡 價格下跌

為了解答以上問題，我在網上翻查了天然氣的資料，發現天然氣的價格下跌可能是因為工業需求下降及美國供過於求。美國能源資料協會早前指出，工業範疇疲弱將為天然氣需求下降的主要原因，預期2009年工廠及生產商每日將會消耗天然氣167億立方英尺，按年下跌8.2%。由此可見，天然氣的需求面暫時仍處疲弱狀態。

另一方面，美國為其中一個天然氣大需求國，因此美國供求對天然氣價格有重大影響。美國能源資料協會（EIA）早前公布，截至5月15日止，美國天然氣庫存升至歷史最高水平的21,160億立方英尺，按周增加1,030億立方英尺，按年則增加5,140億立方英尺或32%，較五年平均值高出3,870億立方英尺或22%。

市場矯枉過正 天然氣價格被低估

綜合以上因素，看起來好像對天然氣價格相當不利，但是我覺得市場現時是過度反映及天然氣實際上也存在不少利好因素。

首先，天然氣與石油的價格比例的歷史平均數值為8-9之間，但是現時兩者的比例約為16倍，這意味著不是石油價格過高，就是天然氣價格過低。Either the crude oil's price is overvalued or the natural gas's price is undervalued!

第二，一份石油的能源效益大約相當於5.8份天然氣，現時的石油價格大約為60美元，假設我們將60美元除以5.8，得出的結果為10.34美元，意味天然氣價格大約要維持在這個水平，但是實際上現時天然氣的價格還在4美元以下，當中存在很大折讓。

第三，6月份Environmental Protection Agency (EPA)通過法案，有關法案認為過多二氧化碳正在威脅地球生態；為阻止溫室效應惡化，各國政府必須加強監管甚至向排放二氧化碳較多的行業抽稅。現在美國電力50%來自煤，美國煤礦公司Consol Energy已公布暫停兩個煤礦開採，因為不清楚未來政府監管條例會幾苛刻及抽幾多稅，天然氣相信係最大受惠者。EPA亦要求汽車提升燃油效率、發展電能汽車及減少建築物消耗能源。(信報曹SIR資訊)

第四，全球最大天然氣供應商如Chesapeake Energy、Devon Energy等已開始減產，供應將會減少。當天然氣保持弱勢，更多供應商就要降低開採計劃預算，令產量逐步縮減；一旦需求顯著回升，供應不能即時滿足需求，天然氣價格便可望戲劇性回升。IEA的報告指出，今年全球在油氣上游環節的投資估計削減高達1000億美元，比2008年減少21%，由2008年10月至2009年4月底，總值1700億美元、超過二十個大型油田及氣田計劃已中止或取消運作，涉及每日200萬桶原油和10億立方呎燃氣的產出，另外涉及每日420萬桶原油和23億立方呎燃氣產能的35項計劃將延遲最少18個月。

總結

我深信天然氣現時的價格被低估，在未來的日子裡，或許天然氣的低價將會被市場人士所發現，扭轉與石油嚴重背馳的局面。

圖表: 黑線為石油走勢 藍線為天然氣走勢

分析國內銀行息差及貸款

環球爆發金融海嘯，各國無一不運用寬鬆的貨幣政策，以希望為頻危的經濟體系注入動力。中國政府亦然，傳6月人民幣新增貸款額料超逾5月的6,650億元人民幣，意味着上半年新增貸款合共達到6.5萬億元人民幣。

淨息差可望見底

貸款數字極為驚人，當然這某程度上是對國內銀行有利。國內銀行在去年面對著連番減息，淨息差受壓影響了國內銀行的盈利表現。不過，當踏入09年，可以預期的是內地政府應該不會再度減息，反而於今年年底或者明年有加息的機會，對國內銀行來說絕對是利好的因素，估值應該值得調升。

留意貸款組合結構

另一方面，有部份人士開始擔心銀行的新增貸款額急升，有機會在未來為銀行帶來大量撥備，影響銀行的盈利情況。對此，我反而並不擔心。

我們並不能單單只看表面的數據，沒錯，銀行的新增貸款額是急升了，但是如果我們細看其新增貸款的組合結構，不難發現年初的貸款是以票據融資為主(銀行新增貸款包括一般性貸款及票據融資)。這類貸款項目的回報一般較低，而且年期一般較短，因此我們有理由相信銀行於年初可能只是按行政指令而批出貸款，實際上對經濟及企業的信心尚未恢復。

此外，國內銀行對國企以外的公司貸款要求較嚴。一般而言，上半年的貸款很大部分應該落內國企公司身上，這些國企公司的還款能力應該不存在擔心的地方，我預期的是下半年國內銀行應該才會較為寬鬆地放貸給民企，是因為國內經濟有明顯改善，民企不償還貸款的風險得以減低。

最後，銀監會近日向銀行下達了特急通知，又派出專項調研組，指令銀行不得在季結前濫貸催谷業績，並要防範信貸資金違規流入股市樓市，相信能夠起一定作用。

「培養良好理財習慣」講座

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美國10年期債劵分析

過往半年，美國10年期債劵的利息大升接近兩厘，究竟未來的走勢將會如何?美國債市會否步入熊市之中呢?我最近就相關問題作出分析及研究。

債息近來大升的原因

1.長債吸引力減低

美國政府狂發債集資以挽救國內金融業及振興經濟，使其債務水平大幅提升，增加投資者對美債前景的憂慮。
國際貨幣基金（IMF）估計，美國預算赤字相當於其GDP的61.7%，是二次世界大戰以來最高的。

雖然近日穆迪（Moody）確認美國AAA信貸評級，紓緩金融市場對美國信用評級的憂慮。惟穆迪同時警告，一旦經濟復甦美國仍無法調低目前的債務水平，其AAA信用評最終或需下調。
在不明朗因素下，投資者傾向吸納短債，以取代長債。

2.發債規模擴大

此外，美國政府不斷發債，在供應上升，需求不變的情況下，亦會對債價造成壓力。

即使聯儲局預計會購買3,000億美元長債，但其相比起財政部發債規模（市場預計全年發債額將高達1.5至2.5萬億美元），簡直不能相比，因此未必足以抵銷發債導致債價下跌的影響。

觀乎國債重災區主要是較長年期的國債，使長息急升的幅度大於短息，孳息曲綫升至有紀錄以來最陡峭的水平。而陡峭的孳息曲綫一般反映預期通脹預期上升及顯示國債的風險溢價增加。

3.炒通漲及復甦預期

最近不少經濟學家或者投資專家紛紛指出聯儲局於年內有加息的必要，利息有機會增加1厘，這種說法會令到長債價格急跌。

債息上升之影響

1.影響樓市

聯儲局出手購買長年期國債，目的是壓低按揭及企業貸款息率，以減輕企業及供樓者的負擔。相關做法成功地把按揭息率一度壓至4.78%（09年4月2日之房貸美30年定息按揭利率）。惟現時10年期債息升至接近3.8%，不利樓市復甦。

聯儲局或需要再買1萬億美元的國債來維持利率於低水平。
另外，不少企業借貸及消費借貸利率會以10年期債息作基準，故長債息急升勢必令企業及消費者貸款及按揭成本增加，窒礙好不容易才漸現曙光的樓市及消費市道。

2.增加政府發債成本

由於美國國債透過拍賣方式釐定其息率，假若市場上的國債息率上升，拍賣息率將會增加，令美國需要付出更多成本來達成融資的目的。

3.引起市場恐慌

不少人相信，債市（美國國債）與股市是「蹺蹺板」的關係；這是基於資金尋找較高回報的假設。
由於市場資金有限，故會在隨着風險胃納的增減，於股市（高風險資產）與債市（低風險資產）兩邊游走，並停泊於回報較高的資產。

債市與股市的反向關係未必是必然的。以前日美股與美債雙雙急跌為例，美債價格急跌造成的恐慌心理，便導致投資者拋售股票的一類高風險資產，形成債市與股市雙雙受創的局面。

分析及結論

多印銀紙長遠必定會製造通脹，但是之間通常會相隔一段時間。 因為印銀紙使貨幣基礎(M0)暴增到引發整體物價的上升，中間關係到央行與銀行之間的貨幣流轉，繼而到銀行與企業之間，再到企業與百姓之間的互動才有通脹，時間需要長一點。 根據分析顯示，一般時間需要3年，唯這次聯儲局印鈔票的力度非常大，時間可能會短一點，但應該不會在年內發生。

印鈔票不代表美元匯價一定大跌，因為於這次金融海嘯中，全球也在大印銀紙，這樣相對起來，美元並不一定跑輸其他貨幣，因此匯價不一定波動。

股市有機會出現調整，現在不少研究報告均指出股市上升幅度比預期經濟復甦的幅度還大，假若股市下調的話，資金將會重新投入債市之中。

聯儲局將會加大印銀紙力度，購買國債的規模可能大大增加，時機可能是夏季後期，屆時能夠幫助10年債息回落。

經濟復甦不如預期般快，聯儲局需要繼續推行QE，以保經濟增長。

基於以上分析，現在10年債息急升只是反映人們對美國通漲及美元大跌的過分憂累，10年長債利息在未來半年內不會大升，反而或許下調的可能。今次國國債拋售期應該不會持續很長時間，相信10年長債的利息會輕輕升穿4厘水平，下半年10年債息應該處於3.5%附近，倘若配合股市出現調整的話，或許相關債息有機會回落更低水平。

以上預測為短線操作，始終長期趨勢較難預測。

工聯會「一步步致富」講座

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股市終有調整時

經濟復甦論最近不絕於耳，相信投資者非常關心經濟是否已經見底，股市近期的大幅回升是否有確實的支持。在開展任何討論前，投資者必須注意一點，就是股市走勢一般比實體經濟領先六個月，意思是股市會於實體經濟見底前便開始回升。還記得於2003年，香港爆發「沙士」危機時，某股壇前輩曾指出:「港股在市民還未除下口罩便已經回升」，股市是反映人們對未來的預期，一旦預期將會向好的話，股市便有能重新展開升浪。

現在不少經濟專家紛紛指出各國經濟已找到了重新增長的苗頭，股市的上升並非炒作，而是反映投資者對未來經濟情況改善的預測。沒錯，一些領先經濟數據確實開始好轉，但是投資者需要先行了解領先數據的特性。雖然領先數據能夠預先給予投資者經濟的預測 ，但是它們的準確性一般較低，因此我對它們並不完全相信。

過往稱得上嚴重的經濟衰退，多數也會有多重底部，意思是不會以「V」形作結，反而是類似「W」形狀反覆。今次看似是經濟復甦的苗頭，會否經歷不了風霜，而再次長埋於泥土之下，相信不是你我所能判斷。

股市在連續多月回升後，我相信將會先行進入一個適當的調整，至於調整過後，何去何從，我深信還看公司的半年業績。我會待公司的2009年中期業績公佈後，再作下半年股市的預測，因為這樣將能夠更加準確分析公司的情況及實體經濟的變化。

運用DCA 達致財務自由

上期專欄提到平均成本法(DCA)也有自身的限制，就是當供款金額累積至一定數目後，由於每期供款金額相對於已供款金額的比例愈來愈細，就算此時單位價格不斷下跌或處於低位，平均成本的效果也大幅降低。

今期專欄將繼續跟各位讀者研究DCA，拆解一些打破限制的竅門，以讓讀者們靈活運用DCA，早日達到財務自由。其實，應對DCA限制的方法非常簡單，就是採取主動式管理(Active Management)。傳統DCA強調無論在任何市況下，投資者都是維持著相同的供款金額，從而達到於低位買貨較多、於高位買貨較少，長遠拉勻買入價格。但是，經驗較豐富的投資者不妨嘗試作主動式管理，其一做法是於熊市時加大供款，牛市時減少供款，這樣處理月供投資組合的話，平均成本的效果將大大增加，回報也定倍增。

如果投資者不想以牛市、熊市作為指標的話，也可以以恆指市盈率作為參考。如果我們翻查資料，不難發現恆指在20倍以上通常是處於泡沫之中，大型調整在即；恆指在10倍以下則應是處於股市最低位，買入無妨。假若再將把恆指歷年市盈率作平均計算，市盈率的中位數大約是13-14倍，投資者不妨可以嘗試於13-14倍以下的話就加大月供金額，在之上的話就減少月供金額，這種操作方式也有利加大平均成本的效果。

其二做法是主動式套利，一般而言，投資者不妨在股市高位時同時把月供投資組合套利，這樣一方面可以保持利潤，另一方面也可以應付供款金額越來越大而所引致的限制。雖然我們一直強調DCA是中、長的投資行為，但是我的建議是大約維持在三年左右，而套利的時機也可以參考上文所提及過的恆指市盈率，可以待市場處於高位時先行獲利離場，待股市泡沫爆破後才再度開展計劃。

相信各位讀者現在應該能夠更加了解DCA的運作及特色，順帶一提，我一直建議投資者可以選擇月供ETF指數基金來代替月供傳統基金及月供股票，因為ETF指數基金的交易費用便宜，不像傳統基金般要收取管理費、交易費用、贖回費等等，長遠而言，必定達致更高回報；而同時月供ETF指數基金也較月供股票安全，因為個別股份關係到投資者選股的技巧，影響的因素相對較多，因不同行業在不同的牛市中也有不同的表現，指數基金是包括一籃子的股票，指數成分股一般來說質數較有保證，表現應該不錯，因此投資者不用擔心投資組合會落後於大市。

投資方針一直最講求適合性，投資者最重要選擇自己適合的方法，千萬不要因為某人提出過某種方法而硬性規定自己要選用。