世界能否從這次宏觀震盪中汲取深刻的教訓？美國和中國可能是其中的關鍵，而近期的跡象並不樂觀。
這是一種似曾相識的邏輯。
一年前，幾乎沒有任何端倪暗示世界金融市場及全球經濟將要發生什麼。當然，美國住房抵押貸款市場中的次貸板塊全盤表現不佳已有徵兆，但是，正如2000年早期的網路公司泡沫一般，人們普遍認為次貸對宏觀面的影響甚微。否認——這種人類最強有力的情感之一，再一次占了上風。消費者、商人、決策者以及政客，全都忽略了次貸當中正在醞釀的問題，並一致相信此前五年的全球經濟繁榮趨勢依然完好無損。
一年前的爭論被蒙上了一種令人心痛的似曾相識感。早在1999年底，網路公司僅占美國股票市場市值的6%。強大、靈活、富於創新的美國經濟被寄予厚望，人們相信它會為股票市場另外的94%以及宏觀經濟提供內在彈性及持續支援；而一年前，次貸僅占已發行證券化抵押貸款總額的14%，依然強大、靈活、創新的美國經濟被再次寄予厚望，人們仍相信它會為另外86%的抵押貸款市場及宏觀經濟提供持續支援。
2000年如此，一年前又是如此。這種邏輯是何等的謬誤啊！
八年半以前，網路公司泡沫破裂。緊隨其後的是美國廣義標準普爾500指數在接下來的兩年半內劇跌49%。一年前，次貸泡沫的破裂，觸發了信貸及資本市場上危機的空前蔓延，使得那些曾經何等驕傲的美國金融界的“大眾偶像”們紛紛倒下——起初是貝爾斯登，現在是雷曼兄弟與美林。教訓令人痛心地相似。當整個資產類別（或就此而論，一個經濟體）走向極端，整個資產鏈中最微弱的環節常常會給整個系統帶來決定性的打擊。以泡沫類比恰是如此。當泡沫表膜最薄的部分出現問題，其中的空氣便迅速逃逸。
但是，這種比喻漏掉了關鍵一點。泡沫的膨脹是一個在不知不覺中加劇的過程。從股票到房產再到信貸，泡沫在規模和風險程度上不斷擴大，充滿泡沫的美國經濟醞釀著一場系統性風險的狂風暴雨，並對美國以及日益相互依存的世界經濟帶來影響。而今，只留下我們收拾殘局。
（一）危機根源
創紀錄的美國消費狂潮事問題的根源所在——觸發源便是，從以收入為基礎的儲蓄模式到以資產為基礎的儲蓄模式的貿然轉型，沒有一個經濟體可以永久地入不敷出。但正如那些曾經如此嘗試的國家一樣，美國自認為這次可以與眾不同。美國的經常帳戶赤字從1995 年占GDP的1.5%猛然升至2006年的6%。2006年第三季度，赤字按年計算的規模達到8440億美元的頂峰，美國每個交易日要從海外引入34億美元的資本，方能補足國內儲蓄的巨大差額。
長久以來，這些資金支持隨喚隨到。大批新的理論被捏造出來，用以理性地解釋，為什麼無法持續的東西實際上也可能持續下去。很多人辯稱，對於擁有世界儲備幣種的國度而言，無拘無束的海外借貸是一種特權。有些人甚至走得更遠，開始慶祝新的第二代“佈雷頓森林體系”的降臨。他們認為，像中國一樣擁有額外儲蓄的國家會源源不斷地將過剩的美元換成美國資產，以此保持本國貨幣的競爭力，以及出口導向型的增長模式。當然，到頭來，關於這些“新範式”的解說也如以往一樣，未能經受住時間及市場的考驗。
問題的根源，是美國從以收入為基礎的儲蓄模式向以資產為基礎的儲蓄的貿然轉型。美國消費者率先行動。在1994年到2007 年的14年間，美國實際消費需求的趨勢增長率按實值計算，每年高達3.5%。其持續時間如此之長，對現代歷史上的任何一個經濟體而言，都可謂一場最為盛大的消費狂歡。不用介意那看似正在緩慢衰竭的收入增長，雖然在這一時期，實際的個人可支配收入的平均增長率僅為3.2%。美國消費者感到他們不必再以傳統的方式存款了。自大蕭條以來，他們首次將收入型儲蓄的利率逼為零。為什麼不呢？畢竟，他們已經發現了一種新的以資產為基礎的儲蓄策略——先是20世紀90年代後半期，拿股票質押；而後是本世紀的前五年，拿房產質押。寬鬆的規章條例及監督管理，加之過度的貨幣政策調整，導致這種廉價而隨意的信貸最終崩潰，證明其不過是一層脆弱的糖衣而已。
回顧過去，與美國住房的價值空間相比，股票的財富效應就相形見絀了。在2006年中期的巔峰之時，出自住宅房產的淨房產抵押提取現金量（net equity extraction）飛漲至可支配個人收入的9%，是五年前此項讀數3%的三倍整。這就使得收入短缺的美國消費者不僅可以揮霍以收入為基礎的儲蓄，還把2007年的消費推高至當年GDP 的72% ，創下歷史紀錄。在這一結果的背後，是兩個巨大泡沫——房產和信貸的共同作用。它們把住宅變成自動取款機（ATM）。最終，美國消費者心安理得地透支了他們的住宅財產這一未來儲蓄的主要來源，來為今天的消費買單。當然，他們最終也不可避免地背上了創紀錄的債務負擔。截至2007年底，家庭部門的負債率飛漲至可支配個人收入的133%，較之於區區十年前還是90%的主流債務負擔率，竟也上升了40多個百分點，簡直荒謬至極。而其持續的時間越長，它在美國人心目中就越根深蒂固。現在，終於結束了。
（二）亞洲的關聯
隨著美國消費陷入困境，亞洲出口導向型的增長機制目前也處境危險
雖然看似“美國製造”，但這個過剩時代的規模也確實席捲了全球。美國的消費狂潮，正是世界其他出口導向型經濟體的給養，對發展中的亞洲而言尤其如此。自世紀之交以來，亞洲成為世界上增長最快的主要地區。其規模之大，足以佔據世界總產出（按購買力平價測算）的20%。2000年至2007年間，亞洲新興經濟體的實際GDP平均增長8%，是同一時期世界其他地區3%的增速的2.5倍。為了尋求快速增長，以達到發展及減貧的目標，亞洲新興經濟體將美國的消費狂潮視為“來自天堂的甘露”；消費不足的日本也做出了類似的回應；韓國與臺灣這兩個亞洲地區較大的新興工業化經濟體亦是如此。
一點也沒錯，正是這種“高能燃料”推動了亞洲的繁榮增長——那是一種日益強大的出口導向型增長機制。對於整個發展中的亞洲而言，2007年的出口創下紀錄，占當年該地區總GDP的45%，比20世紀90年代中期時的主流比例高出十幾個百分點。這就令亞洲這個世界上增長最快的地區比以往更依賴於外部需求。而隨著上述外部需求的最大來源——美國消費最終陷入困境，亞洲出口導向型的增長機制目前也處境危險。
在此，中國的角色無疑很關鍵。經過2006年到2007年這兩年間GDP近乎12% 的高速增長，2008年第二季度，中國經濟的增速放緩至10.1%。這種下調很大程度上是中國對美國出口增長明顯減速的結果——2003年到2007年之間，出口年均增幅超過25%；而此後，2008年6月年同比增長僅為8% 。很明顯，約占中國總外需20%的以美國為核心的出口以及GDP增長都受到了擠壓。而與此相伴的是，中國對歐洲（2008年6 月增長25% ）及日本（增長22% ）的出貨量依然充滿活力。但由於日本及歐洲也在減弱，迄今為止在中國外需中較有活力的部分（合計占中國總出口額的30%）也將開始衰退。由於這些因素的拖累，中國的GDP增長極有可能在未來六個月內從10%進一步降至8%。
日本對外需衝擊的防禦也很脆弱。其6月的出口總量增長同比下跌1.6%，是16個月內首次走向負值。導致這一局面的原因，是日本對歐洲及亞洲其他地區的出口也顯現出疲軟，而此前，這些一度活躍的市場還能掩飾日本對美國出口減弱的事實。主要由於上述原因，日本經濟的年增長率在2008年二季度收縮了3%，為七年以來最急劇的下降。
就亞洲對外的脆弱度來看，中國和日本恰位居兩個極端。中國擁有巨大的緩衝條件，過去兩年內接近12%的增長率可以抵擋住外需震盪的打擊；相反，日本經濟近幾年來僅維持著2%的增長率，缺少中國那樣的緩衝。在外需走弱的環境下，中國經濟增長的底線可能在8%左右，而對於日本，則更可能接近於零。這就突顯出該地區最大的經濟體再度萌發衰退的明顯可能性。
2002年至2007年中期的全球經濟繁榮，是全球化強大的跨境聯接作用的自然結果。世界上沒有任何地區比出口導向型的亞洲從這種關聯性中獲益更多。該地區以中國為主導的飛速發展的經濟便是佐證。脫鉤（decoupling）——將發展中經濟體與發達世界的假設性分離——與過去五年強大的全球化趨勢的核心理論背道而馳。無論在全球經濟週期的低谷還是高潮，這種全球化的關聯度都不受影響。通過發達的跨境反饋機制，在一個相互依存的世界裏，亞洲的出口導向型經濟體對美國需求減弱的反應，正在各地市場及經濟體中觸發強大的影響。
三）經濟衰退“三部曲”
金融危機及實體經濟衰退相互交錯的“三部曲”，掌握著未來幾年宏觀經濟前景的密鑰
怎奈，全球經濟週期已經轉變。在2004年至2007年間，世界GDP年均增長率接近5%，是20世紀70年代以來全球增長最強勁的四年。而現在看來，未來幾年似乎又要回歸到3.5%的區間。雖然這也並非什麼災難性的結果，但確實意味著增長率比之前四年減速30%。
全球經濟週期可能轉向低迷，這並非一則孤立事件。隨之而來的，是信貸市場危機的空前爆發，對世界金融市場構成極大破壞。金融市場和實體經濟間的相互影響，無疑掌握著未來幾年全球宏觀前景的密鑰。
為便於解說，我現將這一繁複的過程分為三個階段：
信貸危機是第一階段。由2007年夏天開始的次貸危機引爆，一場跨產品的危機迅速蔓延至資產支援商業票據、抵押貸款證券（MBS）、結構型投資工具（SIVs）、銀行間同業（LIBOR）離岸融資、杠杆貸款市場、標售型利率證券（ARS）、所謂的單線保險商，以及其他眾多含混的產品及結構化產品。
不同於十年前那場跨境蔓延的亞洲金融危機，如今複雜的工具及結構型產品所具有的“起始及擴散”（originate and distribute，指貸款產品原形及包裝待售的證券化產品）的特性，最終也傳染了離岸投資者。這使當前的這場危機罕見地滋生了“既跨產品又跨境”的雙重特徵。美國金融機構一向激進地減計“問題”證券的價值，同時，市場殘忍地處罰了那些在美國“後泡沫時代”的悲慘世界中首當其衝的金融機構，尤其是貝爾斯登、雷曼兄弟與美林。多半由於這個原因，我相信第一階段已經完成了大約65%。雖然我們已經經歷了這個歷程的大半部分，但隨著經濟週期的介入，我們仍有很多需要面對，因為這將對金融仲介機構的收入造成新一輪的打擊。
第二階段反映的是信貸及住房市場內爆對美國經濟實體面的影響。如上所述，這一階段調整的表徵可能是過分揮霍、儲蓄短缺、過度負債的美國消費者的屈從。近15年來，每年的實際消費增長平均接近4%，而隨著消費者開始重建以收入為基礎的儲蓄模式，並削減債務負擔，消費需求將出現歷時多年的下滑現已成為可能。
接下來的兩三年內，我認為消費趨勢增長率將減半至2%左右。甚至會有幾個季度，消費開支不能達標，而美國經濟也會陷入一種衰退的狀態。毫無疑問，也會有幾個季度消費增長高於2%這一標準，經濟也看似復蘇。但非常不幸的是，這樣的反彈對於“後泡沫時代”的美國消費者而言，猶如曇花一現。這方面的宏觀調整方才上演。因此，依我之見，第二階段僅僅完成了20%左右。
第三階段需要放眼全球局面——美國消費業及世界其他國家之間的關聯更強調了這一點。同樣如上所述，這些關聯才剛剛開始發揮效用。訂貨及跨境運輸滯後，說明這一階段的調整將花去大量時間。
前期影響在中國及日本已經非常明顯——很大程度上以美國肇始的出口調整為基礎；而在歐洲，連鎖反應才剛剛顯現，未來幾個月乃至幾個季度內，這種跨境影響將蓄勢待發。因此我認為第三階段僅完成了10%左右。
簡而言之，這場宏觀危機遠未結束。主要原因在於，已經破裂的房產和信貸泡沫變得如此之大，以至於最終傳染了美國經濟的實體面。美國正調整適應更加艱難的後泡沫現實，相互依存、全球化的世界其他地區應當緊隨其後。
此外，各階段間還存在反饋效應——特別是經濟週期現已開始施壓於那些在信貸危機中首當其衝的金融機構。銀行及其他貸款機構承受的新一輪收入壓力可能導致信貸緊縮進一步惡化，加重美國及世界上依賴貸款的經濟體面臨的週期性壓力。
總之，宏觀調整應該持續至2009年，並有可能擴散至2010年。
（四）艱難的再平衡
由於不可持續的非理性增長已經停止，全球經濟將會面臨一個歷時多年的再平衡過程
經濟繁榮的本性源於對經濟增長的貪婪渴求，而這種繁榮現已敗落。收入短缺的美國經濟拒絕緩慢的內需增長節奏；相反，它轉向了一種與歷史悠久的、源自生產力現狀的創收支柱不太相關的資產融資與債務融資的狂熱增長。
而對發展中世界而言，快速增長是脫離赤貧的一劑強力良方。正像發展中的亞洲所經歷的那樣，旺盛增長成為即便造成通貨膨脹、污染、環境惡化、收入差距加大、以及週期性的資產泡沫等外部經濟的負面效應，也要不擇手段地實現的目標。世界各國政府從前想要——現在仍然想要增長，為此不惜付出任何代價。
但現在，是付賬的時候了。
全球經濟正面臨一個歷時多年的再平衡歷程。對美國而言，拋棄其新發現的資產導向型儲蓄與消費相結合的策略，而重拾往昔的收入導向型儲蓄作為根基，這註定意味著個人消費增長將持續下滑。
然而希望是永遠存在的。弱勢美元令美國人順利地巧妙完成這場變奏——現在，美國的消費主導型增長又將讓位於貨幣主導型的出口增長。一切皆有可能。但是鑒於美國的製造及出口產業已然經歷了多年的虛空，我對美國出口的復興甚為懷疑。一度“永遠消失”的工作機會和工業門類不會一夜復蘇。在我看來，美國現在將不得不認真應對更加緩慢的增長趨勢——在未來兩三年內乃至更久，GDP增長可能將從過去13年中的3.2%減速至2%以下。
這對世界其他地方而言，應是一個頗具挑戰性的結果——特別是那些發展中國家。它們向過度揮霍的美國消費者出口商品，並從中獲得了太多的經濟給養。它們的目標在本質上與美國所面臨的正好相反。出口導向型的發展中經濟體應該將增長方式轉向國內需求，特別是私人消費。這對那些依賴廉價貨幣、額外的儲蓄及基礎設施戰略而達到經濟大跨步發展的國家而言，並非易事。但是隨著美國這個它們的主要出口市場遭受到壓力，與世界其他地方一樣少有消費抵補，發展中世界幾乎別無選擇，只好著手自身消費導向型的再平衡。這可能意味著發展中世界在接下來幾年內也將面臨更加緩慢的經濟增長——前幾年7.3%的年均增長率可能在未來兩三年內降至5%左右。
這樣的全球再平衡，源自經常帳戶赤字國與盈餘國之間幾年來的空前分化。按國際貨幣基金組織（IMF）的計算，2006年至2007年間，經常帳戶赤字的絕對值創紀錄地占到了世界GDP的6%，是20世紀90年代的三倍整，當時此項份額僅占2%。在我看來，那些為失衡辯護的人，其嚴重謬誤並非在於試圖用新的說辭來解釋這場空前的外部失衡，使之合理化；而是未能意識到資產和信貸泡沫在催生過剩問題上的影響。這些泡沫現已破裂，全球再平衡成為這個失衡世界的當務之急。毫無疑問，全球經濟也將為多年以來的疏忽付出慘重代價，未來幾年全球將走入更加緩慢的增長軌道。
（五）金融市場之鑒
全球經濟還有許多要經歷的。從這個意義上說，眾多門類的金融資產——股票、債券、貨幣及商品概莫能外
過去幾年的大事件對金融市場當然不無影響。如同前瞻性的貼現機制一樣，在過去幾年已展開的宏觀調整，現在都體現在主要資產類別的價格上。但是對通盤調整的抗拒依然根深蒂固。全球經濟還要經歷很多，從這個意義上說，金融市場也不外乎於此。
就此，有四條重要結論：
首先，全球大部分地區的股市都呈現熊市，很容易讓人斷言“最糟的時候已經過去”。我對這種預測很是懷疑。在我看來，我們不應該把股票市場當作同質資產的看待。然而，分清楚金融機構和非金融機構很重要。前者當然已經被打倒了。前文所述的第二階段和第三階段的調整將毫無疑問地給金融機構帶來週期性的收入壓力，這一遍體鱗傷的經濟部門可能正在經歷股價超調。然而非金融機構並非如此。比如，標準普爾500指數中的非金融機構，其2007年到2008年的一致收益預期仍然集中在20%左右。隨著美國經濟增長遲緩，我完全相信收益風險將觸及非金融機構——凸顯出全球股票市場下一波重大下挫的明顯可能性。股票市場的熊市有可能從金融機構轉向非金融機構。
其次，對於債券，預測的關鍵取決於通貨膨脹及經濟增長風險的相互影響——以及兩者的權衡對央行決策立場的暗示意義。由於通貨膨脹恐懼近來急劇攀升，市場參與者不相信各大央行將回歸更加激進的貨幣政策立場，主權政府債券收益率有所上漲。在增長緩滯的環境中，我覺得對週期性通貨膨脹的恐懼最終將會停息，貨幣管理當局也會因顧慮針對通脹下藥過猛而不安。短期看來，我得出這樣的結論，再度審視央行激進的緊縮政策之後，我認為主要債券市場有可能重整旗鼓。中期看來——也就是審視本輪週期——我承認陪審團還在庭外爭論滯脹風險——特別是針對有通貨膨脹傾向的發展中國家。在這段時間內，債券市場的預測會更加不確定。
再次，在貨幣方面，美元仍能保持其舞臺中心的地位。六年多來，我一直看淡美元，原因只有一個：美國巨額的經常帳戶赤字。儘管美國的對外差額在過去一年半以來——多半由於週期性原因——降至GDP的5%左右，但該差額仍然過於龐大。因此，我從根本上還是看淡美元。同時，在過去的12個月裏，由於懼怕次貸僅僅是美國的問題，因此美元似乎被過度地貶抑了。全球對這場宏觀危機的反應按上文所述展開，我相信投資者會重新思量之前的觀點，即他們可以從歐元或日元資產中尋求庇護。因此，我能預想，美元實際上會穩定下來，甚至將在2008年底維持強勢，之後將因其依然龐大的經常帳戶赤字而在2009年重新恢復下跌。
最後，商品市場的前景近來成為熱門話題。一年之後，我相信，對經濟變化較為敏感的商品——石油、基礎金屬及其他工業原料——其價格將遠遠低於其今天的價格。“軟商品”——主要是農產品——以及貴金屬也許是例外。對經濟變化較為敏感的“硬商品”將出現調整，原因有二：全球增長明顯減速將相對改善供需失衡的狀況，追逐收益的財務投資人將在商品購買上撤資。以我之見，後者對商品泡沫的推動力不可小覷。有觀點認為對沖基金及其他投機者導致了商品市場過剩，對此我無法苟同。相反，真正起作用的主要是那些僅作長期投資且有現錢的機構投資者，比如全球養老基金——他們無一例外地接受顧問的建議，增加對商品類資產的資產配置。機構投資者的這種群羊效應常常被證明是錯誤的。我想這次也是如此——其趨勢似乎已經顯現出來。
（六）讓瘋狂延續？
美國政府似乎並不願意深入探討問題的嚴重性，即便它們已在這場危機中達到頂峰。從稅收政策、對住房市場進行的“調整”以及金融系統的管理來看，確實如此
由於上述原因，圍繞當前這場金融危機，幾乎不乏各類極端描述。而它是否真如很多人宣稱的，是大蕭條以來最糟的一次崩盤，仍有待觀察。但在很多重要方面，它的確堪稱一則分水嶺事件——特別是因為它提出了一個尖銳的質疑：長久以來忽略了失衡及過剩問題的美國經濟，其根本支柱究竟是什麼？不幸的是，美國的政府部門看似既不願意、也沒能力深入探討此類問題的嚴重性，即便它們已在這場危機中達到了頂峰。
稅收政策便是佐證。向本已過度揮霍的美國消費者實行退稅，成為了“第一道防線”，現在美國政府又在討論第二輪的激勵措施。然而，鑒於2007年美國個人消費開支已經創紀錄地占到當年實際GDP的72%，政府向市場注入可支配收入，就會延續此番現代歷史上最大的消費狂潮。對於一個為了償還債務、降低巨額經常帳戶赤字，迫切需要增大儲蓄、降低開支的國家而言，降低個人稅收的政策無疑是一個在錯誤時機開出的錯誤藥方。
美國政府對住房市場危機的反應也同樣存疑。國會堅決把避免住房遭到強制拍賣作為處理一切問題的重要原則；此外，新立法為低收入家庭住房貸款融資提供了高達3000億美元的政府擔保。這與美國政府的施政理念一致，即一直以來將不斷提高住房擁有率，作為公共政策的核心目標之一。雖然如此，次貸危機中的一個非常明顯又令人心痛的教訓就是，有一些美國人就是買不起房子的。喪失抵押品贖回權、住房遭到強制拍賣，是非理性購房行為的不幸後果，但最終，也是其必然的結局。對於這場住房市場泡沫中的低收入受害者而言，應該在收入上給予支持，而非延續其在經濟上並不合理的住房所有權。但是國會選擇採取後一種舉措，這就抑制了房價的必要下跌。而這一下跌過程對於市場出清，以及住房市場危機的終結，終將變得十分必要。
另外，財政當局——美聯儲及美國財政部——在這場危機中也沒有傑出的作為。十年前是一支對沖基金（長期資本管理公司）“太大了而不能允許倒掉”；現在則是一家投資銀行（貝爾斯登），以及國內貸款機構中的兩大巨獸（房利美和房地美）。加之對於近期雷曼兄弟倒閉的通融，美聯儲這一為政府證券一級交易商開設的臨時流動性工具，看上去越發不像臨時的了。
毫無顧忌的冒險是釀成危機的泡沫的核心因素。而通過對泡沫破裂的後果進行干涉，管理當局其實是在庇護不負責任的冒險者，也因此助長了日益紮根于當今金融文化中的“道德風險”。與此同時，在貨幣政策的制定過程中始終忽略資產泡沫風險的美聯儲，對金融市場遭受的危害、以及變得日益依賴資產的美國經濟，同樣負有責任。
簡而言之，美國政府在應對這場金融危機的過程中，採取了以政令為主導的事後補救措施。政策方案均依照眼下的狀況制定，而沒有根據美國經濟重回可持續性發展道路所需的必要條件，進行戰略評估。最後，在一個七拼八湊的補救方案中，過度消費、低儲蓄、不切實際的住房所有權目標、以及金融市場中的道德風險統統得以延續。它的一個最大的缺陷就是，對於不良行為束手無策。美國政府根本沒有銘記經濟危機的痛苦教訓，也沒有從一開始就採取行動去阻止過剩的蔓延，而是讓美國首當其衝，陷入過剩及其連鎖反應造成的混亂。
如果說這次危機意味著什麼，它是一記警鐘。長久以來，美國破壞了很多作為一個領先經濟體所要遵循的至關重要的行為準則。首先它未能實現儲蓄；再者，它用股市和住房市場的資產泡沫支撐空前的消費過剩；其後，它為維持消費而深陷債務泥沼；最後，為了填補資金差額，它向世界其他地區大量借貸。在這場狂熱的消費大潮中，管理當局亦有同謀之嫌——特別中央銀行，它寬恕激進冒險行為，並對貨幣政策進行了過度調適。
美國將其本該難以為繼的狀態持續得越久，就越執迷于維持自身永久存在的魔力。這場危機傳遞出的真實資訊是，遊戲現已結束；然而華盛頓的政客們慣于否認事實、又在政治味十足的總統大選之年感受到選民們的熱情，於是他們堅稱遊戲可以繼續。
美國現在需要“嚴厲的愛”勝過一切。這是一項新課程，需要對多年以來的過度揮霍坦然承認，並認識到這種揮霍現在需要補救。不難推測，新舉措可能涵蓋的框架大體包括了增加儲蓄，並增加對人才及基礎設施的投資；再囊括一項能源政策也是不錯的——只是金融系統的監管人員需要更謹慎才行。
無疑，這項提議不會贏得任何人氣競賽。但最終，它將是美國人在後泡沫時期實現可持續繁榮的唯一希望。
（七）前景使人憂
如果所有國家的管理當局選擇此類以政令為主的權宜之計，執著於快速經濟增長是解決所有問題的良方，世界將錯過一個重新整飭的良機
其實，這些本都是可以避免的。美國玩得過了火，而其他依賴出口的國家也十分樂意湊湊熱鬧。全球經濟的守護者——各國決策者和監管者們對此坐視不理，聽憑整個系統失控。投資者、商人、金融機構以及消費者，都成為“過剩時代”的積極參與者。
而今後的關鍵問題在於，我們這個相互適應並且日益相互關聯的全球系統，是否能從這次宏觀震盪中汲取深刻的教訓。這種自我評價的核心必須是，對追求開放式經濟增長的後果，要有更為深入的認識。美國若僅依靠國內創收這種傳統方式，就無法達到其增長目標，因而它轉向一種依賴資產和債務的全新增長模式。而依賴出口的亞洲發展中國家也將其儲蓄主導的增長模型發揮到極致：不願或者不能刺激國內個人消費，額外的資本經再迴圈，就進入基礎設施建設或化為美元資產——實際就是將具有超級競爭力的貨幣與出口品，強行轉化為新一輪發展的源泉。
這場危機發出一個強烈的信號：這些策略都將難以為繼。它們導致了不同層面上的過剩——世界最大經濟體內部或相互間的內、外需失衡現象及其相互作用，更加凸顯了這一點。這些策略利用不可持續的信貸和風險泡沫，將系統固定在一種不穩定的均衡狀態下。但是現在，泡沫破裂了，暴露出一種令人擔憂的不均衡。它需要決策方式的更新，也要求家庭、企業、金融市場參與者在行為上做出重大轉變。
而這種新的決策方式在一開始表現並不如人意，尤其是在美國和中國——新一輪全球化中的兩大經濟體。如上所述，華盛頓正返身將問題訴諸陳腐的藥方，致使過去十年中的過度消費和道德風險問題得以延續。而隨著9月15日的降息舉措，北京也發出了支援經濟增長的新信號——鑒於中國的通貨膨脹問題將持續存在，這一發展趨勢頗為令人擔憂。兩國政體都固執地依附於自身的核心價值觀——快速的經濟增長是解決任何乃至所有問題的良方。對於這種增長方式可持續性的擔憂，則一律“改日再談”。
金融、經濟危機經常決定了歷史中某些最重要的轉捩點。它們可能是我們汲取歷史經驗的過程中最為痛苦的階段；然而，認真思考這些教訓，並排除可能引發危機的系統性風險，其必要性是不可忽視的。但是如此繁重的任務往往難與國家政令保持協調一致。一條阻力最小的路徑往往會被選中，並由此導致更多被動的回應——這種權宜之計雖然可以立即調整混亂，但卻對解決根本的系統性問題毫無幫助。如果所有國家的管理當局只是選擇此類以政令為主的權宜之計——例如對已然過度消費的美國消費者實施退稅、對具通脹傾向的發展中經濟體放鬆貨幣政策，以及創造更多的資產泡沫——那麼世界將錯過一個重新整飭的良機。這將成為最大的悲劇。
（作者史蒂芬·羅奇（Stephen S. Roach）為摩根士丹利亞洲主席）
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