內需股堅挺 部署吸納

記得小時候，在一次常識考試中，老師考到了九鐵的路線圖，同學們要將各個車站順序排出來﹝MC Matching﹞，由於我事前沒有想過車站次序竟然會成為考試題目，根本沒有背誦過，自然不懂得回答，於是只能夠硬著頭皮交「白卷」。

那次考試的結果當然是成績不合格，而媽媽對我成績的要求一直很高，當我拿試卷給她查看時戰戰兢兢，心想她一定會好好教訓我。「傻仔！人地老師考matching！你就算唔記得車站次序，都應該隨便撞下，可能有機會答啱，好過一分都無啊！」媽媽激動地說。

相信各位讀者都會有以上經驗，就是考試不懂得答案時都會選擇亂答，這樣也總比不答為好。不知道是否因為考試制度荼毒太深，令到不少投資者在投資時也會有以上心態，即是求其買一隻股票，總好過一股都不買。特別是當我們處於一個貨幣持續貶值的世界，Cash？當然No Way！我們就好像被培養為要時時刻刻都持有股票，賣完一隻，當然要反手買另一隻，炒出炒入，才可以賺取「絕對回報」。但是，試問投資機會是否真的這麼多？大家又有沒有想過有時候不買比買更好、多買會多錯呢？

尤其是現在這些波動性高的市況，一直在23,000點至25,000點之間上下移動，升完一輪，好快又跌過，我更加認為投資者絕對不適宜在高位隨便行動，如果心中真的沒有確實目標，絕對不應該輕易出手。而不少投資者往往是單憑貼士買入，當市況突然逆轉，他們自然會覺得非常擔心，心裡十五十六，完全不知道應否止蝕。當他們選擇等多一等，但股價卻繼續江河日下，再到他們決心止蝕離場，大市卻突然見底，股價極速反彈，升至原來買入的高位，甚至再創新高，心裡自然不是味兒。





 恒指從去年開始，一直是維持在區域性波動，並沒有明顯突破的跡象。我預期今年的恒指高低位幅度在22,000點至27,000點之間，而25,000點是一個明顯的阻力，因此我將波幅範圍暫訂在22,000點至24,000之間，只要在23,000點以下，我會選擇分批買入；只要在24,000點以上，我會選擇分批賣出。第一次的買入機會出現於3月日本地震之時，現在到了5月，股市再次反覆回落，如果投資者手上有充足現金的話，我認為現在不應該是懼怕的時候，反而應該是貪婪的時候。而如果你手上持有在高位買入的股票，請重新檢視它們的基本因素，倘若你真的認為它們的盈利增長良好，股值合理的話，現階段你或許應該選擇持有，而不是選擇沽出，只因為你已經錯過了最佳在24,000點以上沽出的時機，現在在23,000點以下沽出，絕不明智，不妨考慮以慢打快，以靜制動。





最後，在這次調整之中，內需股的表現一直堅挺，我的增持部位自然也在百貨股、超市股、高端消費品等領域。







戰勝自己的心理敵人

小時後，曾經有一段時期很喜歡和記電訊的廣告，尤其是由黎明做主角的。當中的廣告故事及經典對白，至今還讓人津津樂道。而其中有一個廣告就講述黎明要從水壩上跳Bungy Jump，而跳之前還說了一句「要贏人先要贏自己」。

為何會突然說起廣告來？這是因為我希望分享一本最近閱讀過的書籍《金融心理學》，書本的內容指出了一些思考的症狀，如果我們能夠充分理解及改善的話，投資回報自不然大大提高。投資除了講求技巧之外，心理素質佔了其餘的關鍵部分；我們要想在股票市場上戰勝對手，在贏人之前，先要戰勝自己的心，懂得怎樣駕馭情緒，懂得怎樣不去被自己的情緒牽著走，才能提高得勝必率。

《金融心理學》的作者是以技術分析為主線，但是還附以不同的心理學解釋人們在股票市場的行徑，這裡我們可以看出作者對技術分析與金融心理學之間的深入了解。當中，書中最令我感興趣的是解釋思考的症狀的相關部分，我們在買賣股票時或多或少都會有這些情況：

      1. 過分自信行為：過分高估自己可以做出正確決策的能力，導致我們對其他可能性的了解不足。      2. 適應性態度：我們發展出和身邊人士一樣的態度。      3. 社會比較： 我們參考他人的行為，用來理解某些問題的資訊來源。      4. 選擇性接觸：我們試著只讓自己去接觸那些可以支持自己行為興態度的資訊。      5. 選擇性認知：我們錯誤地解讀資訊，使它們看起來可以支持我們的行為態度。

另外，我們會做一些讓我們覺得自己是個人物的事，這種現像稱為「自我實現態度」，常發生於大牛市中，一些人會因賺了點錢就會四處宣揚自己的能力，他們忽視他們賺錢可能只因為身處牛市中，當熊市來臨這班人就自然會消失，皆因大多數己被巨浪吞噬。

還有一種稱為「自我防衛態度」，很多人在買了股票後，就會很有自信認為股票會大升，但如果股票開始下跌，他們就會慢慢失去可在短期獲利的信心，亦由短期獲利心態變為「長期投資」。他們會開始利用「選擇性接觸」來忽略負面新聞，只會注意那些支持自己心法的報導。他們亦會利用「選擇性認知」，碰到了和自己行為相抵觸的言論，就會無意識地扭曲這些言論，使這些言論可支持自己的想法。他們也會合理化錯誤，人們常常會為了要彌補交易上的失誤，而在他們錯誤賣出的價位上買進(或是在錯誤買進的價位上賣出)，目的只是為了讓過去的錯誤不像一個錯誤。

對於以上心理問題，相信我們作為投資者，或多或少也會遇上，關鍵就是看我們怎樣去對抗這些心理問題，從而提升投資回報。記得一位世界著名的網球手曾經說過：「每位世界級的網球手均擁有高超技術，技術差距往往不會太多，我們的競爭點只在於哪個人犯錯較少，犯錯較少自然是贏家。」投資亦然，只要我們把犯錯的機率減低，投資回報自然能夠上升，共勉之！

四種買入股票的最佳時機

「何時買」從來也不是容易處理的問題，當你翻開投資書籍，尤其是價值投資書籍，它們均會指出在價格低於實際價值時買入，但是怎樣衡量實際價值或何時會出現價值偏離的情況，卻沒有甚麼篇幅介紹，於是便令我萌生撰寫這篇文章的衝動。

買入被低估的股票的最佳時機主要有四種，分別是經濟周期變化、行業周期變化、突發事件所造成的一次性打擊及股市崩潰。

第一、經濟周期變化。不同的行業板塊在不同的時期也會有不同的變現，譬如在經濟復甦的中後段，通脹水平會持續上升，這時候資源類股份如石油、金屬等企業便能受惠；相反，消費股或者工業股則可能受累通脹所引起的成本上升，導致盈利效率下跌。

在經濟周期逆轉時，無論是多優秀的公司也好，盈利能力也會受到影響，並導致股價下沉，為價值投資者提供良好的買入機會。經濟周期的變化，無不是依循擴張、頂峰、收縮、低谷的方向循環發展，我們需要做的就是選擇一個合適的時期，運用基本分析去買入被過份低估的股票。

第二、行業周期變化。在經濟周期下，行業與行業之間也可能會出現獨立的周期變化，這可以是因為政府政策的轉向、企業的競爭情況、外部需求的改變所造成的。譬如，中國每五年會訂下一個新的發展計劃，而當中的石油管道、天然氣管道也是依循著這個模式去投資。以管道生產公司為例，他們去年的業績大都大幅度倒退，這是因為中央政府的十一‧五計劃接近完結，大型石油企業對管道投資大減；但是，今年開始又會開始新一輪十二‧五計劃，可以預期的是管道生產公司所得到的訂單將會陸續上升，盈利也有望升至正常水平，因此現時買入便能享受到新周期的發展。

第三、突發事件所造成的一次性打擊。作為投資者，我們當然不希望有災難性的事件降臨在公司身上，但是有時候一次性打擊確實也會為我們帶來買入良機。譬如你很喜歡某間公司，公司內部有員工因貪污而被調查，股價受到醜聞影響而下跌。我們作為冷靜的投資者，我們會細心研究所涉及的員工對公司的影響力，以及對公司日常運作、盈利能力的影響，我們可能認為事件只要平靜下來，股價也會回升至合理水平，這樣我們便可以乘亂買入，賺取可觀回報。當然，這涉及我們對突發事件的判斷準確度，以日本地震為例，東電雖然是受到一次性打擊，但是這次的打擊相信是致命的，投資者自然不要趁跌勢買入，因為這類公司隨時有倒閉的風險。

第四、股市崩潰。這個買入時機相信不用多加解說，簡單而言就是等待熊市即將完結時才買入心目中的優秀公司。在股市崩潰時，我們需要考慮應該不在是價錢問題，因為股價已經錄得驚人跌幅，君不見於08年金融海嘯時，有個別股份甚至跌至低個位數市盈率、甚至是資產現金值；我們反而是怎樣控制自己的心理狀態，永遠在股市低位卻因為恐懼而不敢出手，但往往這將讓我們錯過幾多寶貴機會。

最後，或許價值投資最難的地方並不是判斷最佳時機，而是是否能夠保持耐心，等待最佳的情況才大注出手。

營運槓桿

究竟"營運槓桿"跟投資有甚麼關係呢？從投資的角度去看，尤其是對於零售股而言，意思是指出隨著企業的銷售收入增長，部分成本的上升幅度不一，導致盈利有機會爆炸性增長。為甚麼會出現這個情況？請容我用一個簡單例子去說明。

假設我們是經營一家鞋類公司，由設計、生產，以至零售店鋪也是一手包辦。正常而言，我們的收入、銷售成本跟出售鞋子的數量及價格成正比例，增長或者下跌幅度應該差不多；除非我們能夠控制生產成本，譬如原材料價格、生產員工成本等，否則我們則假定毛利率是持平的。

但是公司的分銷及銷售成本﹝包括廣告費用等開支、員工成本﹞、行政開支、研發成本等費用和收入增加的關聯卻未必一定很大。因為譬如我們最初只是有1間零售店鋪，但是一年後我們將生意越做越大，開多了9間分店，這樣的話，假設我們的毛利可能沒有改變，但是純利卻有機會上升，因為我們多了分店，銷售增加，但是分銷及銷售成本或研發成本等開支未必大升，這些成本開支基本上是固定的，又或者變動不會很大。

試舉例，我們在2010年投放$3元去作產品研發，可能是聘請了一位設計師去設計鞋子。當我們多開了9間分店後，我們需要的鞋子設計可能需要有所增加，於是我們可能會適量増聘幾個設計師，但是並不需要每多開一間分店便多聘請一個，於是我們便可以看到研發成本的開支增長是較收入慢，從而貢獻到更多純利；而其他毛利以下的成本也是如此，這樣便可以令到純利率得到提升，由2010年的24%上升至32%。

因此，有時候我們看零售股的時候，要細心留意 “營運槓桿”的影響，當公司的店舖增長至某一個程度後，純利率便有機會大幅提升。但是，往往許多投資者就是忽略了以上因素，只是單純地認為每年收入、毛利或純利等都按一定比例增長，而忽略了Mass能夠leverage down 成本。

別再高估體育用品股

記得於春節時，我跟隨父母到廣西旅遊，一路上差不多用上半天的時間才到達賀州。一提到賀州，相信絕大部分香港人都不曉得是甚麼地方。那兒可以說是三、四線城市，我們在城市裡看不到太多新建築或樓盤，經濟發展不發達。當天晚上，我們下榻酒店後，導遊帶我們到市中心地帶逛逛，其中一邊的廣場充滿了各式各樣的地攤，而另一邊卻是一系列零售商店。可能是投資的基因作祟，我跟爸爸一個箭步趨前，打算看看有甚麼零售品牌已進軍了這個城市，期待找到新投資機會。

我們第一眼看到的是361度的店舖，我立刻高聲嚷著：「爸爸，你愛股361度啊，快D過來巡舖啊！」我們走進店舖內，對銷售人員的服務，店舖裝修，以至是運動服裝的設計均感到滿意。當我們視察完畢，很自然地再往前走查看以下，我們看到這賀州大街好像變了香港的波鞋街一般，一段短短5分鐘可以走完的大街盡是體育用品店舖，有3間361度、2間喜得龍、3間貴人鳥，還不計剩下的匹克、安踏等，數目至多，令人驚歎。

為甚麼會突然談到體育用品股？這是因為我發現身旁不少人都喜愛這個板塊，他們更在最近的下跌浪中選擇買入「逆向投資」。我認為體育用品股板塊應該已經短線見了底，不過估值應該較難恢復到以往20倍左右的水平。去年年中，我對這個板塊的看法開始轉淡是源自幾方面：1)Nike的發展動態、2)行業泡沫、3)庫存銷售比例。

首先，Nike這個強大的對手(對國內品牌而言)改變策略，以往海外企業一直不重視2-4線城市，但是現在他們從不重視到重視，從一線開始逐步滲透，這樣國內品牌就會承受重大壓力。如果我們翻開中國的商業歷史，一直不難看到內地企業和外資企業互相爭城奪地，內地企業一向運用毛主席的策略「農村包圍城市」，由2-4線城市層層推進，最後進入1線城市。現在的體育用品行業的發展，實際上是重複了過去家電行業的故事，當Nike開始大力推動其他城市的發展，並推出較低價錢的產品，絕對能夠跟李寧、安踏、361度等品牌競爭。設身處地，假如我們是內地居民，當收入增加，哪個人不想擁有自己的Nike或Addidas球鞋或服裝呢？因此，內地企業原有的市場分額能否保持，確實值得深思。

 第二，體育用品行業出現泡沫。很多內地品牌均是於07年開始陸續到香港、美國、新加坡等地上市，不論大小，上市公司的數目現在最少接近10間，每家公司集資的目的就是去不斷投資開舖，因此你可以簡單計算一下，10間公司，每間公司都擁有5千間或以上的店舖，全中國便有接近5萬間，這兒還不計算一些未上市或較細的競爭對手呢。以我的親身視察結果為例，我們不難得到一個結論─ 市場的拓展空間已經有限。可能還有些投資者會認為，這些體育用品股大都現金充足，不是一個穩健的投資因素嗎？這一點可以是這樣理解，但是你又可以想，當整個行業所有上市公司均是淨現金，這便意味著競爭只會更加激烈，因為各間公司都有充足的資源去打廣告、做推廣。

第三，庫存銷售比例。絕大部分運動品牌均是利用代理商制度去拓展的，意思就是完成生產(自行或外判)後，產品會用正價貨品的4-5折的價錢去賣給代理商，這樣便完成銷售(Book Revenue)，不用等待貨品真的到消費者手上；而代理商負責管理庫存、開店及終端銷售。當開店速度加速時，財務報表的數字會非常亮麗。因為代理商開店時，體育用品股會要求他們的庫存銷售比例維持在3-6倍之間，即是新開店舖需要預先購入3-6個月存貨，所以只要開店速度加速，體育用品股的銷售數字會以倍數增加；但是，假若當開店減速，那麼財務上的反應也會提前，銷售會加倍下滑。這是一個不被人廣泛留意的財務特徵，現在當開店速度開始放慢了，原因是Base增加了及競爭強烈，增長自然不能維持在過往20-30%或以上，未來能有機會陸續放慢，導致估值重估。

以上的問題都不是財務報表中能夠輕易看得出來，投資的關鍵除了是要看數字以外，更重要是要感受市場，尤其是零售股，如果你不能從視察實際環境中看出行業變化，而要依賴每年兩次的業績公佈，絕對會比市場反應慢。以體育用品股為例，去年第三季末段開始，股價已經開始變弱，內裡就是在反應以上因素。因此，我會建議買零售股的投資者，一定要有經營者的想法，儘量多抽時間到店舖感受市場氣氛。

展望未來，由於產品的製造成本水漲船高，而零售店的成本也相應提高，加上城市商業繁華地段租金大幅上升，整體來看，企業要很難再單靠擴張門店數量去提升業績，反而應該會改為集中提升現有門店單位面積的銷售效益。另外，隨著開設獨立門店(Stand-alone Shop)所受到的成本約束越來越大，將來的競爭焦點有可能重回百貨商場。未來體育用品的銷售模式是逐步向店中店的模式轉變，不同品牌必須在同一店鋪內脫穎而出，才能獲得消費者的認同。

總的來說，我不是說體育用品股會停止增長了，只是認為他們需要改變經營策略或提升銷售效益，過往的開店增長模式已經過時了，現在的估值將會經歷重估，維持在個位數字至15倍之間，直至他們當中有企業能夠找出新的經營優勢。

所謂價值投資

對於價值投資者而言，相信都不會對以下說話感到陌生：「有買貴無買錯」、「現在已經進入價值範圍，就算股價還會下跌，現價都應該買入」、「如果看長線的話，買貴少少都沒有問題」。但實際上，小投資者要運用智慧去分辨何時是價值、何時是價值陷阱或危機，絕對不是一件易事。


記得於08年，香港人熱愛的股王匯豐（00005）在金融海嘯中崩堤，不少投資者一直認為匯豐下跌只是短期的事，長線的話，目標價至少達200元，於是從140元反覆回落時，不但沒有止蝕，反而還不斷加碼，最終對投資組合構成重大打擊。而匯豐股價直至今日為止，依然還未能攀越100大關。




只買不賣非上策


對於以上經歷，相信各位讀者都有似曾相識的感覺。造成以上問題，主要原因是大家容易代入長線投資者的身分，不知不覺間忽略了市場或股票本身的短期變化，大家當見到股價下跌時，會跟自己說：「價值投資者不應該理會短線波動」，於是繼續死心塌地持有股份。更甚者更可能做到「偏聽」，好消息自動入耳，壞消息則自動過濾，可以完全做到不被外間影響。


實際上，價值投資者的宗旨「Buy and Hold」，並不代表我們要「死Hold」。「Buy and Hold」的原則，是要求價值投資者在買入股票前，要仔細充分考慮，以打算長線持有的心態去作出分析，避免因短期情緒或者市場消息而胡亂買入。


另外，Hold也不是「死Hold」，倘若市場突變，又或者公司基本因素上出了變化， 令股票價值大跌，繼而價格向下修正，你就要有隨時賣出的準備，而不是選擇死守便可以補救。


定期檢討 NAV


不過，要知道市場或者公司基本因素是否已經變化，對於普通人來說，又不是一件容易的事。思前想後，一直都沒有想到一個好方法，直至畢業工作以後，師父教落投資組合應該要以市價計算「Mark to Market」，才令我恍然大悟。一般人在整理投資買賣組合時，都會只紀錄買入價，而不會用「Mark to Market」的概念去計算投資組合的資產淨值（NAV） ，於是，很容易減低對大市或者股票的敏感度。


嘗試舉例：你投資組合只買入一個股票AAA，買入價2元，一個月之前股價10元，現在只有6元，你可能會覺得沒有甚麼問題，反正還賺錢，但是實際上NAV已經在一個月間跌了4成，很明顯有些問題應已出現。


因此，我現在會將投資組合每日「Market to Market」，並且計算出每月、每周及每日的NAV，倘若組合的NAV下跌至超過10%時，我會開始思考手上組合的部署，是否已經出了問題。NAV下跌超過20%時，便會考慮硬性止蝕某些較高風險的股票，以避免在悲劇形成後才懂得大呼「黑天鵝又來臨了」！

亂世之下應否入市

上週五，日本發生有史以來最嚴重的9級地震，並引發特大海嘯，至今傷亡人數仍然未能統計。這次世紀災難，初時只有日本錄得較大跌幅，環球市場反應相對冷靜。但是，隨著日本於本週二傳出核電廠爆炸，洩漏輻射，日經平均指數、香港股市及美國股市等都出現較大幅度的調整。此時此刻，相信大部分投資者都會在想：「究竟現在是否一個良好的出手機會？」
對於日本的特大海嘯，有部份人會擔心這有機會影響到環球經濟復甦。不過，至執筆之時，歐洲央行已承諾加碼注資市場，而日本央行亦已宣布推出近2000億美元緊急援助，以穩定金融市場，相信經濟不容易會重新掉入下跌週期。


吼22000點出擊


惟對於股市而言，影響就較難定奪。站在我的角度，我認為環球資本市場的估值並不昂貴，而且日本地震海嘯只是一次性事件，市場在一輪恐慌過後，應該會有望回穩。我會傾向維持原來的策略，在接近22,000點的位置選擇買入。面對這種突如其來的事件，我買入股票的速度會較慢，並且選擇分注，因為在股市脆弱時，任何突如其來的消息也可能令股市有較大幅度的下挫。


這次的日本地震，實際上給了投資者很重要的一課。我們在研究一家公司時，並不是單單只需要看今年、明年大約賺多少錢，股價圖表怎樣；而是真的需要深入了解到公司的業務範圍、財務及行業經營環境等資訊。


試舉例，假設你是航運股海豐國際（01308）的股東，你應該要深入了解公司的業務範圍，原來日本航線佔總收入34%左右，而且借款大都是以日圓結算，在日本班師回朝下，日圓突然升值，很可能對公司構成重大影響。如果你清楚了解一家公司，於地震發生後，你便可以迅速了解到事件對公司的影響，並作出一個立刻買入或賣出的決定。同時間，我也鼓勵投資者在買入公司後，也最好自行建立一個潛在催化劑（catalysts）文件夾，內裡應該詳列分別是利好（Positive）或利淡（Negative）的潛在催化劑，並仔細列明發生機會及影響，這樣一旦催化劑真的出現，你將可以快人一步作出投資決定。


最後，今次天災對於政府和經濟是一個沉重的打擊，我對日本政府財政更加看淡。我認為日本匯率在這次班師回朝後，將會反覆下跌，因此我會考慮在現水平沽出日圓，作一個較長時期的投資。