2008年4月11日星期五

價值投資法

一、甚麼是價值投資法?
價值投資法是一套買賣股票的方法,在選擇股票時,有它獨特的準則。但基本上,價值投資法是教人買賣股票時,這些股票一定要平宜,更加要物超所值才可以買入,如非物超所值就不值得買入。價值投資法還有其他準則,不過始終都是以抵買,超值為主。但怎樣才算是抵買超值呢?這一點在以下將會作更詳細的解析。

二、價值投資法的產生歷史
這一個投資方法其實已經有幾十年歷史。價值投資法誕生於1930年代,當時世界出現經濟大蕭條之時,由一位名為格咸(Graham)所創設的。格咸生於十九世紀末,在二十世紀的二十年代,他正當盛年,已經在美國華爾街打滾。初時他投資無往而不利,根本不識死字點寫,這也是大多數投資人的寫照。很多投資人,尤其是未見過大風大浪的投資人,當他們投資順境時,簡直以為自己是神仙,目中無人,不可一世。格威當時也是這樣的一個人,投資順利,自然內心也是飄飄然。

但花不常好,月不常圓。一九二零年代末期,即是在1929年,華爾街股市暴跌,引發全球的世界經濟大蕭條。格咸也在這一役中慘敗,欠人一身債,由富翁搖身一變,變成一無所有。格咸唯有找一份哥倫比亞大學的教職,暫時以作糊口棲身之用。

但痛定思痛,格咸在教學期間,經常反覆回想,自己為甚麼在這一役當中竟然會大敗收場呢?是甚麼原因令他的投資出現問題呢?是投資組合不完善?是投資方法過於勇進?還是所買的股票有問題?在經過多番研究之後,他發覺,原來在股票市場,有不少股票根本是物非所值的。這些股票一旦遇到大風浪,便會首當其衝的跌到一仆一碌。他最後發展了一套股票投資理論,買賣股票,成功之道就是一定要避開風險,價值投資法是一種投資方法,亦是一種投資哲學。道個方法,或是這套思維,是使投資人盡量在股票市場將風險減到最低限度。風險越接近零就越好。

後來,格咸和他大學同事,多特(Dodd)合著了一本在當時頗有影響力的股票投資書籍,名為《證券分析》Security Analysis,講解了他們所研究出來的價值投資方法和投資哲學。

三、價值投資法的中心思想
格咸和多特發展出來的價值投資法,其中心思想有以下各點:

1.投資定要以最低風險進行。若果比較收益和風險,首先是要避開風險。寧願賺少些,也不寧願冒上太大的風險。

2.投資方法,格咸認為有三個,即是多層面投資(Cross-Section)、預期方法(Anticipation)及內在價值(Intrinsic Value)。所謂多層面投資方法,是研究一問上市公司時,要從多方面去看,又要研究其每股實值,又要看其市盈率,派息率,公司的計劃,公司董事局作風是保守還是進取等等。預期方法是分析一間公司的預期收益,再以數學的折算方法(Discounting Method)去計算一間公司每股價值是多少內在價值則是看現時這一間公司每股實價是多少,而將之和每股市價作一比較。如果每一股實值是十元,但現時市價卻是二十元,當然就是物非所值。但如果每股實值是十元,現時市價卻只是一元,就認真是物超所值。

3.三個方法當中,格咸認為,以內在價值的投資方法風險最低。試想第一方法,即是多層面方法,所研究的因素實在太多。而這些因素,譬如是公司的作風等等,可以說是捉摸不著(Intengible)的因素,並不可以量化(Quantifiable)。投資人如以這個方法投資,便可能會流於主觀,所以這個方法他認為風險較高,並不可取。至於第二個方法,計算一間公司的預期收益,更加困難。因為預期收益受太多因素所影響,譬如是政治因素、經濟大勢、經濟循環起落、政府干預市場的手段,包括政府政策(FiscalPolicy),即是政府以公共開支和稅收去調節經濟,貨幣政策(Monetary Policy)以利率和信貸去調節經濟,此外不同行業有不同的發展情況,個別公司亦有其個別因素去影響其收益。如果以預期收益去衡量一間公司是否值得投資,變數亦是太多。以這個方法買賣股票,風險亦是不少。唯一風險最低的投資方法就是價值投資法,只要該公司的股票,其市價遠遠低於其股票實值,而且其市盈率亦是極低的話,就是值得投資的股票。股票價值高,但市價低,即使是跌,也會跌極有限,風險不是最低是甚麼?

4.市價和實值究竟有何分別呢?市價當然就是這隻股票的每日做價。這個價位日日都可以不同,有時升,有時跌。不過,股票的實值卻是一段時間之內其應有的價值。實值是以該公司擁有的物業、地皮、存貨可收賬項等的資產,減去應付的債項,然後除以發行股數。譬如一間公司,現有的地皮、物業、存貨和可收債項,減去其負債之後,值一百億元。而其公司總共發行了十億股,那麼每一股就應該值十元,這叫做內在價值。如果現時這隻股票市價是二十元,是物非所值。相反,如果這隻股票只做市價三元,就是折讓了七成。如市價是五元,就是折讓了五成。如果市價是五元,就只是折讓了一成。如果市價只是一元,就是折讓了九成。折讓率越高,這隻股票就越抵買;折讓率越低,這隻股票就越不抵買。如果一隻股票,其內在價值是每股一元,現時每股只賣三元。這隻
股票即使再跌,也會跌極有限。難道會跌到每股只得一毫?根本就絕無可能。股價和內在價值折讓越高,下跌的風險就越低。

5.市價要低之外,市盈率亦要低。市盈率低代表越高價值。譬如一隻股票,市價是一元,而其盈利則是每股五毫。這樣的話,市盈率只是兩倍。即是說,如果公司的盈利保持,兩年間,就可以賺回這隻股票的市價。又譬如市價是一元,每股去年亦是賺到一元,市盈率即是等如一倍。一年之內,這隻股票就已經可以賺回股票的市價,更加是物超所值。總之,市盈率越低,股票的價值亦是越抵。如果這隻股票跌價你相信它可以跌得去那裹?一股每年已經可以賺到一元,難道它竟然可以跌到去一毫?根本是絕無可能的事。

6.總括而言,價值投資法的投資要點就是股票一定要平,一定要抵買,物超所值的股票才是最值得買入的股票。這些股票,即使有機會下跌,但跌幅卻一定有限。這些股票可以抵禦熊市的來臨,可以長期持有。即使熊市來臨,其下跌的幅度也一定會比市盈率高,內在價值低,但市價卻高的股票跌得少。作為對抗熊市,價值投資法是一種有效的股票投資方法。這個除了是一個投資方法之外,更加是一種投資哲學,有其主導思想和中心體系。

四、價值投資法的分析資料從何而來
剛才講過,價值投資法的宗旨是一味要平,股票越平越抵買。所謂平就是資產最好出現大折讓,此外,市盈率一於越低越好,但讀者可能會問,我們怎樣可以知道每一間公司的資產值是多少?市盈率我們當然可以從報章之中找到,股價從報章中每日都有報導。但公司的每股資產值,及折讓多少,可以從那裏得知?答案其實十分之簡單。這些資料很多時都可以從公司的年報找到。上市公司每年會發行一份年報,報導過去一年公司的發展情況,盈利或是虧損,公司的資產有甚麼變動,每股的資產值多少等等,如果你有留意報章的話,你甚至可於報章當中,當公司發表其半年結及年結之時,從其盈虧賬及資產負債表裹面可以看到。要找這些資料,一點也不困難。不過,找到資料之後,投資人士就要自行計算一下,現時這間公司的股價,和其每股的內在價值,其相差是多少。究竟是否有折讓,如果有的話,折讓又是多少。計算出這些數據之後,投資人就可以比較不同的公司,究竟是那一間抵買,那一間不抵買了。

五、價值投資法之後的新發展
格咸和多特發明在股票市場當中的價值投資法,時間已經距離現在有幾十年之多。自從他們發表了這一種股票投資方法的概念之後,股票市場出現了極大的迴響。之後,證券界中人很多都對這套投資方法有他們不同的意見。其中一些投資專家就覺得格咸和多特的價值投資法只依賴兩個指標,即是內在價值和市盈率去判斷某隻股票是否物超所值還是物非所值,是不足夠的。一些投資專家於是便將這套價值投資法加以修訂,當中的修訂多數是除了內在價值和市盈率之外,再加多一些其他指標。但至於應該加上甚麼指標呢?這時候卻人言人殊,大家都有不同的見解。畢竟,投資學只是一套社會科學,並不是自然科學,故此大家有不同意見是極之平常的事。可以說,如果你覺得某些指標可以被歸入價值投資法當中,你也可以有自己的見解,有自己的分析方法。不過,大致上,投資專家們,認為以下的指標可能應該加上價值投資法當中,作為分析股票是否抵買的準則。當然,當中仍然並不是大家意見劃一的。

1.增長潛質
美國股票投資首富畢非特(W. Buffet)對這個指標最為推崇備至。他認為一間公司之所以值得投資,除了格咸所言的內在價值高,市盈率低之外,還很大程度上建基於這間公司是否有增長的潛力。如果這間公司根本是死氣沉沉,再無一點進步的希望,即使內在價值高,市盈率低,也未必是最佳的選擇。但如果其未來發展具有高渡潛質,將來的盈利還會有增長機會,就更加值得投資。當然,越肯冒風險的公司,其增長機會便越大。所以,在這方面,他作出修訂,認為只要公司比其他公司平均上有較佳的增長機會便已經及格,不須要追求極高增長的公司,否則該公司的生意風險便會提升,投資風險也會增加。這樣就不再符合價值投資法以安全至上為投資的大前題了。

2.合適的業務
每一個時勢都有一些業務是合適市場的需求,另一些業務卻可能是過了時。就像產品生命週期一樣,有些產品現時剛剛是新發展,大受消費者歡迎,但有些產品卻已經過了時,需求出現走下坡。有些人認為價值投資法應該要看所買入的股票,其業務是否合乎潮流,如果是潮流興,再加上以上的準則,對買賣股票更加有所保障。如果一些公司的業務,其需求正在走下坡,即使其市盈率低,也只不過是反映其過去的歷史而已,不可以再看作是有用的指標。買股票就像買入一門生意一樣,一定要看這門生意是否有得做。潮流興的當然有得做,潮流已經過時的,就不再值得投資。

除了是潮流之外,還要看市場的供求關係。如果這些生意是有市場需求,而這間公司又可以獨霸市場,更加值得投資。但相反,如果這些生意提供的貨品或服務,社會需求不大,即使是資產值高亦未必值得投資.再者,如果這間公司提供的貨品或服務,不錯是有其需求的,但是市面上提供這類型貨品和服務的,已經有千百間。在供過於求之下,這些公司的前景也並不樂觀,其股票就並沒有很好的投資價值。

3.管理層
一間公司是否能夠一路順利發展,越做越大,還是越做越縮,很多時都要看其管理階層是否有眼光,有魄力,有遠見,能夠洞悉先機,知道市場未來的動態。當然,內部管理是否完善亦是一個重要的因素。管理層在這幾方面是否稱職,就很大程度上影響公司將來的前景。這亦反過來對該公司的股票是否值得投資,有決定性的作用。對價值投資法的一些修訂當中,其中一點就是認為一間公司的股票是否抵買,還要看其公司的管理階層的質素。如果管理層素來是以精明見稱,兼且又對小股東照顧的話,就有其投資的價值。相反,如果公司的管理層根本是庸才,對小股東又只是以搾取他們的利盍為依歸,這些股票即使是市盈率低,資產值高,也不是投資的好對象。

4.平宜是以比較形式進行
在以上所講的價值投資法,其中心思想就是買入平宜的股票。所謂平宜就是市盈率低,資產值高的股票。不過,後來的修訂就是講平宜是一個比較的觀念。平宜是相對的,不是絕對的。所以,價值投資法當中的平宜這兩個字,應該是找出不同的股票,看那些是平宜中的平宜。如果同類當中有不少的股票都是十分平宜,我們仍然須要以當中最平宜,最抵買的股票,才是首選。

5.市場未發掘的潛在價值
價值投資法的另一個修訂便是值得投資的股票,除了以上所講的因素之外,還須要加上另一個,就是某些公司,現時只不過是表現平平,但其公司卻擁有市場未曾知道,未曾發掘的潛質。一旦這潛質被發掘出來,該公司的股票便可以扶搖直上。但甚麼才算是市場未發掘的潛質呢?這個卻很難有客觀的界定。譬如某些公司有一些新產品構思,這些產品現時仍然只在構思階段,未正式落實,也未正式推出市場,但如果你慧眼識英雄,覺得這些產品只要一推出市場,便會其門如市,則這些公司就是攤有市場未發掘的潛質。筆者對這個修訂卻個人認為是過於主觀,不能夠量化,大家的看法可以差天共地,離開價值投資法的原來精神太遠。但既然有投資專家發表這樣的見解,筆者惟有照寫出來,由讀者們自己分析,看看這個因素是否應該放在價值投資法當中,成鎢價值投資法的一個準則。

6.公司被收購合併的可能性
對價值投資法的修訂,大家都可以有不同的意見。但越修訂之下,對原來價值投資法的本來精神卻是越來越遠,根本可能已經脫了節,再不是價值投資法的原意。就以其中一個修訂為例。有人竟然認為,一間公司是否值得投資,還要看其是否有可能被收購或是合併。

通常,一間公司如果被收購或是和其他公司合併,其股價都會做好,所以應該是買入的好對象。不過,筆者就不甚贊同這一個論點應被歸入價值投資法當中。所謂價值投資是要做到將蝕本減到最低限度,這是一種極之保守的投資方法。如果找一些有機會被收購的公司,這是沒有絕對準則的。這和找一些當炒的股票來買賣又有甚麼分別?找一些有機會被收購的公司,其實和投機取巧沒有太大分別。大家都不知道那些公司會有被收購的可能性。如果你估計某間公司有被收購可能,但事後這間公司卻沒有被收購,你的投資就可能出現損失。這已經違背了價值投資法的原意。所以,筆者並不贊成這個準則被歸入價值投資法當中。讀者有興趣的話,可以自行研究,作出自己的結論。

7.和市場升跌相關度低的股票
有人認為,價值投資法應該包含另一個準則,就是和市場的升跌相關程度越低的,風險就會越低,亦越有投資價值。他們會運用一個統計學方法,叫做相關系數(Correlation)。如果大市上升10%,這隻股票也上升10%,大市下跌20%,這隻股票也下跌20%的話,這隻股票和大市兩者的升跌輻度是極之相關的。相反,如果大市上升10%,但這隻股票卻上升3%。但大市跌20%時,這隻股票卻只不過下跌了l%。兩者並不是同步並進,兩者就並不相關。和大市並不相關或者是說相關度很低的股票,理論上風險會是最低。譬如遇到熊市,股票市場整體下跌70%,但這隻股票卻可能只是微跌5%。你說這隻股票是不是很值得投資,更加是熊市之中最佳自保的投資工具?

筆者對這一個修訂價值投資法的論點只是贊成一半,並不是完全贊同。如果剛才所言,大熊市之時股票平均下跌了70%,這隻股票卻只下跌5%,表面上確是十分之值得投資。但反過來說,如果熊市完結,牛市重臨,其他所有股票都上升,譬如平均上升了90%,但這隻股票卻只上升I%,我問你是否很氣頂?這些和大市升跌的相關程度低的股票是否就真的有其投資價值,可謂見仁見智。我們買賣股票,當然要注重股票的投資價值。但如果股票是不會下跌,或者即使跌也跌很少,但同樣也不會上升,或者升起上來之時,比蝸牛還慢得多,我們不如索性將資金放入銀行收取利息算數,何必要買股票?這些股票是否真的有投資價值,各位讓者可以自己衡量。

我們買入股票,目的之一就是希望賺錢。如果只是希望其不會跌價,根本就無須投資股票。金融市場上還有其他很多的投資工具可以做到不會跌價,存款已經是其中的表表者,債券也可能是另一樣極佳選擇,不須要花精神分析股票。

但筆仍然贊成這個建議其中一點,就是升跌都比較平穩,不會大升大跌的股票是比較穩陣的投資工具。這所以大藍籌股,一般而言,都比二三四線和並無實力的細價股票,在長遠而言,是較佳的投資對象。

六、價值投資法對投資人的啟示
以上筆者將價值投資法的精髓作了一個詳盡的解析。相信大家都應該了解到價值投資法的作用和方法。作為一個投資人,我們再進一步的問題就是這個投資方法和投資哲學對我們投資人而言,究竟有甚麼啟示呢?

1.投資股票應該識得選擇
價值投資法對投資人的第一個啟示就是想在股票市場成功,投資人首先要識得選擇股票。在股票市場,有千百隻不同的股票,當中有些是優質股,有些是垃圾股。有些值得投資,有些卻不值得投資。如果我們買賣股票時,求其是但,係又買,唔係又買,到頭來,投資人定會大失敗。無論你怎樣投資都好,亦無論你買賣多少金額都好,也無論你在甚麼時間買股票都好,首先你要做的就是要識得選擇股票,這樣才是成功股票投資之道。

2.股票價錢相對上有平有貴
股票的價錢有時平,有時貴,亦有一些平,有一些貴。有時所有股票都很貴,有時所有股票都很平。但無論是甚麼時候,總有一些是比較平,是平中之平。一些是比較貴,或是貴中之貴。股票的價錢其實是相對的。所謂平宜,是價錢互相比較之下所得出來的結論,只有經過比較,我們才可以說那些股票平那些股票貴。

3.只有極平的股票才抵買
價值投資法的另一個啟示就是將所有股票作一個全面比較之後,總有一些是絕對超值,十分之抵買。亦有一些是絕對的貴,根本不抵買。但抵買還是不抵買,在價值投資法當中是以每一隻股票的市盈率和市價相對資產的折讓作為指標。市盈率要越低越好,市價則要相對該公司的資產值折讓越多越好。一隻股票,其市價等如資產值的一成,就勝過另一隻股票其市價等於資產值的兩成。根據價值投資法,只有市價等如資產值一兩成的股票才最值得投資,也只有市盈率低至三兩倍才是最值得投資。投資人應該盡量在市場上發掘這一種市盈率極低,市價相對資產值亦是越低的股票才好買入投資。

4.運用價值投資法可以將風險減到最低
如果在股票市場上找到市盈率極低,市價相對資產值亦是越低的股票,這些股票就是最有投資價值的股票。這些股票超值有餘,買入作長線投資,下跌的機會較少。即使有機會出現虧蝕,所蝕也肯定不會多。發明這套價值投資法的格咸,他個人就是經歷過投資大損失,所以他最怕就是虧蝕。經過多年的反複研究,這套方法就是專門針對股票虧蝕作出防避。只要倣能夠運用價值投資法,你一定可以在股票市場將投資風險減到最低限度。

5.價值投資法,不懼大熊市
股票市場是一個起落循環,有起必然有落。牛市和熊市是交替出現的,有盛必然有衰,這是無可奈何的事實。只要你是人在股票市場,就會身不由己。熊市來臨之時,你無從選擇,大勢也不由得你自由選擇。縱使你不喜歡熊市,熊市也會不請自來。我們可以做的唯一方法就是運用一套法則去保護自己,使自己立於不容易失敗的境地。價值投資法就是以此為目標,希望透過買入最平宜的股票,使我們在牛市之時可以賺錢,但在熊市來臨之時,卻可以將熊市的打擊減到最低限度。甚至似有若無。只要遵守價值投資法的要求,投資人又何懼牛市熊市的大風大浪?長遠而言,只有價值投資法才可以使投資人跨越牛市熊市的界限!