謝國忠：最後的泡沫

　中國政府宣佈其1月的通貨膨脹率上升到7.1%，為11年來的新高，美國則宣佈其2007年的通貨膨脹率為4.3%，為16年高點。同時，美聯儲對2008年美國經濟增長的預期調低了0.5個百分點，為1.3%到2%。美國經濟很可能已經衰退。歐盟委員會將2008年歐元區的經濟增長率預期降低 0.4個百分點，至1.8%，並上調通貨膨脹預期0.5百分點至2.6%。美國似乎正在陷入滯脹——高通脹和低經濟增長甚至停滯的並存。歐元區也為時不遠了。

　　與之相對，擁有巨額外匯儲備的新興市場經濟體仍在大舉投資。但是，他們的經濟增長率在今年仍可能回落至6.9%。而根據IMF的資料，新興經濟體在2007年和2006年的經濟增長率分別為7.8%和7.7%。自2003年以來，新興經濟體的通脹率平均為3.5%，但我認為今年很可能將超過 4.5%，儘管他們的本幣正在升值。他們尚未陷入滯脹，但正在朝這個方向發展。

　　這種情形和1970年代很相似：經濟不振，通脹加速，美元貶值和油價飛漲。大多著名經濟學家都排斥這種比照。其論點在於：首先，石油如今只是經濟總體的一個較小部分；其次，如今的中央銀行已經學會了不應容忍通脹。我也希望事實的確如此，但卻不能苟同。央行們通常把經濟增長視為比控制通脹更為重要的政策優先順序。他們希望能夠在經濟得到恢復之後，再來處理通脹的問題。他們可能會陷在這個泥濘道路上：經濟可能需要時間來恢復，這使得他們在長時間內被迫容忍高通脹。結果可能和1970年代一樣，只有一場嚴酷的經濟衰退才能扼制住通脹。儘管央行如今都比30年前有經驗得多，他們仍然可能重走老路。

　　事實上，正是央行們為今日的滯脹奠定了基礎。他們擔心5年之前通縮的局面重演，於是不斷向金融體系注入流動性。這在資產市場上導致了大規模的通脹，並刺激了需求。一段時期以來，世界經濟看起來非常完美：高增長和低通脹。但是資產泡沫開始一個接一個的破滅。首先是美國的房地產泡沫，緊接著是信貸市場，然後是全世界的股票市場，現在債券市場也出了問題。大宗商品市場將是最後破滅的一個泡沫。在其他領域的泡沫破滅中出逃的資金將湧入這一市場，引發更多的通脹。看起來，所有由中央銀行們釋放出來的過剩流動性，都將通過大宗商品市場轉變成通脹。

　　如今所有的苦痛都來自於央行們所釋放出的過多資金。但是，他們還指望通過釋放更多的流動性來舒緩傷痛。這聽起來似乎不太妙。當代經濟學的缺陷就在於它對經濟問題的下意識反應：放鬆貨幣供給。通常，通脹會隨著經濟的不振而降溫。但眼下的經濟週期則不同：在經濟繁榮時期，貨幣主要起著助燃資產價格膨脹的作用，其大規模的通脹效應被推遲了。在經濟下滑時注入過多資金，只會使通脹更加嚴重。

　　美聯儲開始認識到通脹有失控的危險，並開始嘗試通過對話溝通來引導對通脹的預期。它正在散佈這樣的資訊：美國將在經濟企穩之後迅速加息——即承諾不會讓人們的財富縮水。人們得需要很大勇氣來聽信美聯儲的言論，繼續持有不斷貶值的美元。這個承諾可能會靠不住，美國經濟正面臨著過度消費的問題。對需求的刺激延緩了縮減消費和增加儲蓄的步伐。當美國經濟回暖時，美聯儲的任何緊縮政策都會將經濟推回衰退之中。如果那些持有美元的人意識到這一點並開始拋售美元，那麼美國的通脹將陷入螺旋式失控。

　　中國正處於控制通脹的一個緊要關頭。相較，美國所處的情勢能讓它更能容忍通脹。外國投資者持有著逾14萬億美元的美國金融資產，幾乎等於它的 GDP。通過通貨膨脹使帳面資產貶值，對於美國經濟來說是利大於弊的。而且，美國的低收入人群負債嚴重，通貨膨脹將減輕大部分美國人的債務壓力。中國是一個淨債權國，擁有1.5萬億美元的外匯儲備。低收入人群在中國多為淨儲蓄者。通貨膨脹將降低低收入人群的購買力，並使其儲蓄貶值。這樣，通脹在美國可能在政治上是受歡迎的，但在中國卻絕對是社會不穩定因素。

　　中國和美國在今年同時面臨通脹，但可能會採取不同的應對策略。中國會採取緊縮的貨幣政策來控制通脹，而美國將採取寬鬆的貨幣政策來刺激需求。在這樣的宏觀大環境下，人民幣肯定會是一個升值資產。為了防止人民幣過度升值，中國不得不嚴格控制資本流入。

　　香港也面臨著重大挑戰。它的經濟有賴於資本市場的活躍，全球的漫漫熊市將熄滅香港的增長引擎，而中國大陸對於資本的緊縮控制只會讓情況更加糟糕。同時，輸入型的通脹正在侵蝕香港中產階級的購買力，香港將在今年面臨巨大的經濟衰退風險。

　　大宗商品領域是最後的泡沫，越來越多種類的金融資本將進入這個市場。在接下來兩年，大宗商品的可能會形成其歷史上最大的泡沫。當央行們意識到，要扼制通脹，就必須得以接受衰退為代價時，大宗商品的泡沫將破裂。這可能會發生在2009年年末，或者2010年年初。眼下，你仍然可以享受商品市場的炙熱，購買黃金、白金、白銀或其他任何有形資產，只是不要持有它們太久。