2008年3月23日星期日

謝國忠:最後的泡沫

 中國政府宣佈其1月的通貨膨脹率上升到7.1%,為11年來的新高,美國則宣佈其2007年的通貨膨脹率為4.3%,為16年高點。同時,美聯儲對2008年美國經濟增長的預期調低了0.5個百分點,為1.3%到2%。美國經濟很可能已經衰退。歐盟委員會將2008年歐元區的經濟增長率預期降低 0.4個百分點,至1.8%,並上調通貨膨脹預期0.5百分點至2.6%。美國似乎正在陷入滯脹——高通脹和低經濟增長甚至停滯的並存。歐元區也為時不遠了。

  與之相對,擁有巨額外匯儲備的新興市場經濟體仍在大舉投資。但是,他們的經濟增長率在今年仍可能回落至6.9%。而根據IMF的資料,新興經濟體在2007年和2006年的經濟增長率分別為7.8%和7.7%。自2003年以來,新興經濟體的通脹率平均為3.5%,但我認為今年很可能將超過 4.5%,儘管他們的本幣正在升值。他們尚未陷入滯脹,但正在朝這個方向發展。

  這種情形和1970年代很相似:經濟不振,通脹加速,美元貶值和油價飛漲。大多著名經濟學家都排斥這種比照。其論點在於:首先,石油如今只是經濟總體的一個較小部分;其次,如今的中央銀行已經學會了不應容忍通脹。我也希望事實的確如此,但卻不能苟同。央行們通常把經濟增長視為比控制通脹更為重要的政策優先順序。他們希望能夠在經濟得到恢復之後,再來處理通脹的問題。他們可能會陷在這個泥濘道路上:經濟可能需要時間來恢復,這使得他們在長時間內被迫容忍高通脹。結果可能和1970年代一樣,只有一場嚴酷的經濟衰退才能扼制住通脹。儘管央行如今都比30年前有經驗得多,他們仍然可能重走老路。

  事實上,正是央行們為今日的滯脹奠定了基礎。他們擔心5年之前通縮的局面重演,於是不斷向金融體系注入流動性。這在資產市場上導致了大規模的通脹,並刺激了需求。一段時期以來,世界經濟看起來非常完美:高增長和低通脹。但是資產泡沫開始一個接一個的破滅。首先是美國的房地產泡沫,緊接著是信貸市場,然後是全世界的股票市場,現在債券市場也出了問題。大宗商品市場將是最後破滅的一個泡沫。在其他領域的泡沫破滅中出逃的資金將湧入這一市場,引發更多的通脹。看起來,所有由中央銀行們釋放出來的過剩流動性,都將通過大宗商品市場轉變成通脹。

  如今所有的苦痛都來自於央行們所釋放出的過多資金。但是,他們還指望通過釋放更多的流動性來舒緩傷痛。這聽起來似乎不太妙。當代經濟學的缺陷就在於它對經濟問題的下意識反應:放鬆貨幣供給。通常,通脹會隨著經濟的不振而降溫。但眼下的經濟週期則不同:在經濟繁榮時期,貨幣主要起著助燃資產價格膨脹的作用,其大規模的通脹效應被推遲了。在經濟下滑時注入過多資金,只會使通脹更加嚴重。

  美聯儲開始認識到通脹有失控的危險,並開始嘗試通過對話溝通來引導對通脹的預期。它正在散佈這樣的資訊:美國將在經濟企穩之後迅速加息——即承諾不會讓人們的財富縮水。人們得需要很大勇氣來聽信美聯儲的言論,繼續持有不斷貶值的美元。這個承諾可能會靠不住,美國經濟正面臨著過度消費的問題。對需求的刺激延緩了縮減消費和增加儲蓄的步伐。當美國經濟回暖時,美聯儲的任何緊縮政策都會將經濟推回衰退之中。如果那些持有美元的人意識到這一點並開始拋售美元,那麼美國的通脹將陷入螺旋式失控。

  中國正處於控制通脹的一個緊要關頭。相較,美國所處的情勢能讓它更能容忍通脹。外國投資者持有著逾14萬億美元的美國金融資產,幾乎等於它的 GDP。通過通貨膨脹使帳面資產貶值,對於美國經濟來說是利大於弊的。而且,美國的低收入人群負債嚴重,通貨膨脹將減輕大部分美國人的債務壓力。中國是一個淨債權國,擁有1.5萬億美元的外匯儲備。低收入人群在中國多為淨儲蓄者。通貨膨脹將降低低收入人群的購買力,並使其儲蓄貶值。這樣,通脹在美國可能在政治上是受歡迎的,但在中國卻絕對是社會不穩定因素。

  中國和美國在今年同時面臨通脹,但可能會採取不同的應對策略。中國會採取緊縮的貨幣政策來控制通脹,而美國將採取寬鬆的貨幣政策來刺激需求。在這樣的宏觀大環境下,人民幣肯定會是一個升值資產。為了防止人民幣過度升值,中國不得不嚴格控制資本流入。

  香港也面臨著重大挑戰。它的經濟有賴於資本市場的活躍,全球的漫漫熊市將熄滅香港的增長引擎,而中國大陸對於資本的緊縮控制只會讓情況更加糟糕。同時,輸入型的通脹正在侵蝕香港中產階級的購買力,香港將在今年面臨巨大的經濟衰退風險。

  大宗商品領域是最後的泡沫,越來越多種類的金融資本將進入這個市場。在接下來兩年,大宗商品的可能會形成其歷史上最大的泡沫。當央行們意識到,要扼制通脹,就必須得以接受衰退為代價時,大宗商品的泡沫將破裂。這可能會發生在2009年年末,或者2010年年初。眼下,你仍然可以享受商品市場的炙熱,購買黃金、白金、白銀或其他任何有形資產,只是不要持有它們太久。

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